Книга: Комплексный финансовый анализ

Формирование портфеля ценных бумаг акционерного общества с учетом ука­занных выше принципов осуществляют в определенной логической последова­тельности:

•  конкретизация целей инвестиционной стратегии с учетом конъюнктуры сложившейся на фондовом рынке;

•  выбор конкретных видов ценных бумаг, включаемых в инвестиционный портфель;

•  оптимизация состава портфеля по основным видам ценных бумаг с учетом имеющихся финансовых ресурсов;

•  диверсификация фондового портфеля;

•  оценка доходности, ликвидности и риска портфеля финансовых инвести­ций;

•  окончательная оптимизация состава и структуры фондового портфеля по указанным критериям.

Таким образом, инвестиционная стратегия акционерной компании должна быть направлена на формирование доходного и ликвидного фондового портфеля с минимальным уровнем риска включаемых в него финансовых активов.

12.6. Анализ и оценка портфеля финансовых активов акционерного общества

В условиях становления отечественного фондового рынка возникает необходи­мость определить концептуальный подход к управлению портфелем ценных бу­маг акционерной компании.

Акционерное общество вправе привлекать денежные ресурсы за счет выпуска (эмиссии) ценных бумаг (пассивные операции) и вкладывать привлеченные сред­ства в высокодоходные активы (активные операции).

Цель таких операций — увеличение акционерного капитала и получение до­полнительного дохода (прибыли).

Если вложения в ценные бумаги и привлеченные на основе их выпуска денеж­ные средства составляют множество позиций и охватывают несколько партнеров акционерного общества, то возникает проблема профессионального управления активами и пассивами как единым целым.

Портфель ценных бумаг — совокупность аккумулируемых воедино финансо­вых активов, служащих инструментом для достижения конкретных целей вла­дельца. В портфель можно включать ценные бумаги одного типа (акции) или не­скольких типов (акции, облигации, депозитные сертификаты, векселя, страховые полисы и т. д.).

Формируя портфель, инвестор исходит из собственной инвестиционной стра­тегии и добивается того, чтобы портфель был ликвидным, доходным и обладал минимальной степенью риска.

Основные правила формирования портфеля: безопасность, доходность, лик­видность вложений, а также их рост. Под безопасностью финансовых инвести­ций имеются в виду страхование от возможных рисков и стабильность получения дохода. Безопасности достигают в ущерб доходности и росту вложений. Под ликвидностью понимают способность финансового актива быстро превратиться в деньги для приобретения товаров и услуг.

Ни одна инвестиционная ценная бумага не имеет всех перечисленных свойств, поэтому целесообразно выбирать «золотую» середину. Если ценная бумага (ак­ция) имеет невысокий уровень риска, то ее доходность будет низкой, так как по­купатели низкодоходных ценных бумаг будут предлагать за них реальную ры­ночную цену.

Главная цель инвестора — достичь оптимального соотношения между риском и доходом. Оптимальный фондовый портфель — когда риск минимален, а доход­ность ценных бумаг максимальна.

Управление фондовым портфелем включает:

•  формирование его состава и анализ структуры;

•  регулирование его содержания для достижения поставленных перед портфелем целей при сохранении необходимого уровня минимизации связанных с этим расходов;

•  оценку эффективности портфеля — периодическое изучение как полученной доходности, так и показателей риска, с которым сталкивается инвестор, при этом необходимо использовать приемлемые показатели доходности и рис­ка, а также соответствующие стандарты («эталонные» значения) для срав­нения.

Цели портфельного инвестирования в западных корпорациях:

•  получение дохода (процента, дивиденда, дисконта);

•  сохранение акционерного капитала;

•  обеспечение прироста капитала на основе увеличения курсовой стоимости
ценных бумаг.

Эти цели могут быть альтернативными и соответствовать различным типам портфелей ценных бумаг. Например, если ставится цель получения высокого процента, то предпочтение отдают «агрессивным портфелям», состоящим из низ­коликвидных и высокорисковых ценных бумаг молодых компаний, способных принести высокий доход в будущем. Если же наиболее важными для инвестора являются обеспечение сохранности и увеличение капитала, то в портфель включают высоколиквидные ценные бумаги, которые эмитированы известными ком­паниями.

В нестабильной инфляционной экономике России система целей управления портфелем может видоизменяться и выглядит следующим образом:

•  сохранность и увеличение капитала в отношении ценных бумаг с растущей курсовой стоимостью;

•  приобретение финансовых инструментов, которые по условиям обращения могут заменить денежную наличность (векселя);

•  доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитной продукции, имуще­ственным и неимущественным правам;

•  расширение сферы влияния и перераспределение собственности, создание холдингов, финансово-промышленных групп и иных предпринимательских структур;

•  спекулятивная игра на колебаниях курсов в условиях нестабильности фондового рынка;

•  производные цели (зондирование рынка, страхование от излишних рисков путем приобретения государственных долговых обязательств с гарантиро­ванным доходом и т.д.).

К портфелю ценных бумаг предъявляют следующие требования.

Во-первых, выбор оптимального портфеля из двух возможных вариантов:

•  портфель, ориентированный на первоочередное получение текущего дохода за счет процентов и дивидендов;

•  портфель, ориентированный на преимущественный прирост курсовой стои­мости входящих в него ценных бумаг.

Во-вторых, установление наиболее выгодного для себя сочетания риска и до­хода портфеля, т. е. удельного веса ценных бумаг с различными уровнями дохода и риска. Данную задачу решают с учетом общего правила, действующего на фон­довом рынке: чем выше потенциальный риск данной ценной бумаги, тем весомее доход, который она должна гарантировать владельцу, и наоборот.

В-третьих, оценка ликвидности портфеля, рассматриваемая с двух позиций:

•  как способность быстрого превращения всего портфеля или его части в денежные средства (с минимальными расходами на реализацию ценных бумаг);

•  как способность акционерного общества своевременно погашать свои обяза­тельства перед кредиторами и инвесторами, которые участвовали в форми­ровании фондового портфеля (например, перед владельцами корпоративных облигаций).

В-четвертых, определение первоначального состава портфеля и его возможно­го изменения с учетом конъюнктуры, сложившейся на рынке ценных бумаг.

Исходя из структуры фондового портфеля инвестор может быть агрессивным, консервативным и умеренным. Агрессивный инвестор стремится получить мак­симальный доход от своих вложений, поэтому приобретает акции известных про­мышленных акционерных компаний.

Консервативный инвестор приобретает главным образом облигации и кратко­срочные ценные бумаги, имеющие небольшую степень риска, но гарантирующие

получение стабильного дохода. Умеренный инвестор занимает промежуточное положение (табл. 12.5)[75].

 Таблица 12.5

Примерная структура фондового портфеля различных инвесторов

В-пятых, выбор стратегии дальнейшего управления портфелем ценных бумаг. Возможные варианты.

1.Каждому виду ценных бумаг отводят определенный фиксированный удель­ный вес в фондовом портфеле, который постоянен в течение некоторого вре­мени (месяца). Поскольку на фондовом рынке происходят колебания курсо­вой стоимости ценных бумаг, целесообразно периодически пересматривать состав портфеля, чтобы сохранить выбранное соотношение между финансо­выми активами.

2.Инвестор придерживается гибкой шкалы удельных весов ценных бумаг в об­щем портфеле. Первоначально портфель образуется из определенных весо­вых соотношений между видами фондовых ценностей. Затем весовые соот­ношения корректируют исходя из анализа деловой ситуации на фондовом рынке и ожидаемых изменений характера спроса на ценные бумаги.

3.Инвестор активно использует опционные и фьючерсные контракты для из­менения состава портфеля в благоприятном для себя направлении измене­ния цен на фондовом рынке.

В процессе инвестиционной деятельности могут меняться цели вкладчика, что приводит к изменению состава портфеля. Обновление портфеля сводится к пере­смотру соотношения между доходностью и риском входящих в него ценных бу­маг. По результатам анализа принимают решение о продаже определенных видов финансовых активов.

В случае приобретения ценных бумаг одного эмитента инвестору целесообраз­но исходить из принципа финансового левериджа. Он выражает соотношение между корпоративными облигациями, с одной стороны, и привилегированными и обыкновенными акциями — с другой. Финансовый леверидж (ФЛ) устанавли­вают по формуле:

        (173)

где Ко — сумма эмиссии корпоративных облигаций; Па и Оа — сумма эмиссии при­вилегированных и обыкновенных акций.

Финансовый леверидж является показателем финансовой устойчивости акци­онерной компании, что отражается на уровне доходности ее собственного капи­тала через величину чистой прибыли.

Высокий уровень данного параметра (свыше 0,5, или 50%) опасен для акцио­нерного общества, так как приводит к его нестабильности. Это связано с тем, что проценты по облигационным займам выплачивают из прибыли до налогообложе­ния (их отражают в составе операционных расходов), а дивиденды по акциям — из чистой прибыли. Чрезмерная выплата по облигационным займам понижает не только налогооблагаемую, но и чистую прибыль. В случае убыточной работы ди­виденды по обыкновенным акциям не выплачивают. Не случайно Федеральным законом «Об акционерных обществах» введено ограничение на выпуск корпора­тивных облигаций. Номинальная стоимость всех эмитированных облигаций не должна превышать размер уставного капитала либо величину обеспечения, пре­доставленного обществу третьими лицами, для цели их выпуска. Особое значение для участников российского фондового рынка имеет изучение состава и структу­ры финансовых инвестиций (табл. 12.6).[76]

При создании благоприятных условий для экономического роста и развития фондового рынка у многих инвесторов появится реальная возможность создания диверсифицированных портфелей ценных бумаг, отвечающих критериям доход­ности, безопасности и ликвидности.

Таблица 12.6

Вложения предприятий в ценные бумаги

Необходимо отметить, что в сравнении с портфелем реальных инвестицион­ных проектов портфель ценных бумаг имеет ряд неоспоримых достоинств, к ко­торым можно отнести:

•  более высокую его ликвидность и управляемость (портфелем может управ­ лять как его владелец, так и доверительный управляющий);

•  возможность (при определенных условиях) достичь желаемого уровня до­ходности при минимизации риска;

•  возможность создания вторичных финансовых резервов путем включения в портфель краткосрочных финансовых инструментов, которые можно быст­ро преобразовать в наличные денежные средства;

•  возможность использовать при управлении портфелем различные инвести­ционные стратегии (агрессивную, умеренную и консервативную);

•  конвертируемость одних финансовых инструментов в другие (например, корпоративных облигаций в акции; префакций в обыкновенные акции);

•  потенциальную возможность направить средства, полученные от эмиссии акций и корпоративных облигаций, на финансирование реальных инвести­ционных проектов.

Для портфельного инвестирования характерны следующие недостатки:

•  значительный уровень риска портфеля при вложении денежных средств в акции и облигации «молодых» и малоизвестных средних компаний, кото­рые придерживаются агрессивной политики на фондовом рынке, он часто распространяется не только на доход, но и на весь инвестируемый капитал;

•  отсутствие во многих случаях реального влияния на доходность портфеля (кроме варианта реинвестирования капитала в более прибыльные финансо­вые инструменты);

•  недостаточная инфляционная защищенность данного портфеля;

•  ограниченная возможность выбора отдельных видов ценных бумаг для ин­вестирования в российских условиях;

•  сложность и длительность процедуры эмиссии акций и корпоративных об­лигаций в России и др.

В связи с данными обстоятельствами формирование портфеля ценных бумаг для неинституциональных инвесторов целесообразно осуществлять только в тех случаях, когда у них недостаточно эффективных проектов для реального инвес­тирования или негативная ситуация на рынке инвестиционных товаров не позво­ляет реализовать реальные проекты.

Для институциональных инвесторов (в первую очередь для финансовых ком­паний, инвестиционных фондов, коммерческих банков, страховых организаций и др.) образование эффективного и сбалансированного фондового портфеля яв­ляется первоочередной задачей.

Следует иметь в виду, что портфель является эффективным, если максимизи­руется ожидаемый доход для данного уровня риска или минимизируется риск для требуемого уровня дохода.

Для формирования эффективного портфеля осуществляют следующие после­довательные действия:

•  анализ финансовых активов за достаточно длительный период времени (в Рос­сии — за последние три-пять лет);

•  инвестиционные решения;

•  оптимизацию состава и структуры портфеля;

•  оценку полученных результатов по критериям доходности, риска и ликвид­ности.

В условиях развития фондового рынка в России систематические анализ и оценка инвестиционного портфеля имеют приоритетное значение для каждого инвестора.

12.7. Диверсификация фондового портфеля

Диверсификация выражает уменьшение риска за счет объединения разных фи­нансовых активов в одном инвестиционном портфеле. Если портфель разнообра­зен, то входящие в его состав ценные бумаги обесцениваются неодинаково и ве­роятность обесценивания всего портфеля незначительна.

Диверсификация портфеля обеспечивает инвестору получение стабильного дохода, если в портфеле наряду с обыкновенными акциями присутствуют также твердо доходные финансовые активы, такие как привилегированные акции, го­сударственные и корпоративные облигации.

Диверсификация — обязательное условие управления средствами, вложенны­ми в ценные бумаги. Структуру накопленного объема финансовых вложений предприятий России на 01.04.2004 г. характеризуют следующие данные: кредиты и займы другим организациям 302,6 млрд. руб. (17,5%); вложения в ценные бумагу. 1018,3 млрд. (59,0%); средства, размещенные на депозитах, 404,3 млрд. руб. (23,5%).[77]

Существует определенное ограничение на диверсификацию портфеля — это его чрезмерное разнообразие, не поддающееся эффективному управлению.

В процессе инвестиционной деятельности могут изменяться цели вкладчика что приводит к необходимости периодического пересмотра состава портфеля Пересмотр (обновление) портфеля сводится к изменению соотношения между доходностью, ликвидностью и риском входящих в него ценных бумаг. По резуль­татам анализа принимают решение о продаже определенных видов финансовых инструментов.

Инвестиционную ценную бумагу продают, если она:

•  не принесла инвестору желаемого дохода и не обещает роста дохода в бу­дущем;

•  выполнила возложенную на нее функцию;

•  появились более доходные сферы вложения собственных денежных средств

Однако на практике встречаются причины более частного характера, приводя­щие к необходимости реструктуризации фондового портфеля в отношении как акций, так и корпоративных облигаций (табл. 12.7).

Таблица 12.7

Основные причины, снижающие эффективность вложений

в эмиссионные ценные бумаги

Ключевым моментом такого решения служит падение ожидаемого значения нормы текущей доходности (Р). Решение о продаже ценных бумаг принимают, если значение данного показателя соответствует следующему требованию:

   (174)

где Р — норма текущей доходности., %; — средняя депозитная ставка процента (с учетом фактора инфляции), %; Пр — уровень премии за риск, %; Пл — уровень премии за низкую ликвидность с учетом срока погашения конкретных ценных бумаг, %.

Отдельные экономисты оценивают величину фондового портфеля от 8 до 12 раз­личных видов ценных бумаг (рис. 12.2).

При большем количестве видов бумаг в портфеле (свыше 12) портфель стано­вится трудноуправляемым, так как возникает эффект излишней диверсифика­ции. Он может привести к таким негативным последствиям, как:

•  невозможность качественного управления портфелем;

•  приобретение недостаточно доходных и ликвидных ценных бумаг;

•  рост расходов инвестора на изучение конъюнктуры фондового рынка;

•  высокие издержки на приобретение небольших пакетов ценных бумаг.

Расходы по управлению излишне диверсифицированным портфелем могут не принести ожидаемого результата, так как его доходность будет возрастать более низкими темпами, чем затраты по управлению портфелем.

Возникает практический вопрос: имеется ли в России достаточное количество видов фондовых инструментов, инвестируя в которые, можно сформировать до­статочно диверсифицированный портфель? Конечно, нет, поскольку не каждый инвестор, учитывая недостаточное развитие фондового рынка, может решиться на вложение денег в акции отечественных предприятий.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 30, 31, 32, 33, 34, 35, 36, 37, 38, 39, 40, 41, 42, 43, 44, 45, 46