Книга: Комплексный финансовый анализ

•  Имеет ли покупатель основание платить $ 1200 тыс., поскольку наличная цена превышена на $200 тыс. (1200 - 1000)?

•  Насколько обоснованно со стороны продавца запрашивать такую цену?

В данной сделке целесообразно учесть следующие обстоятельства. Если бы по­купатель оказался способен взять у третьей стороны ипотечный кредит в $800 тыс. по рыночной ставке 12% и заплатить наличными собственные $200 тыс., то смог бы выплатить продавцу $1000 тыс. (800 + 200). Ежемесячные платежи по ипотечному кредиту в $800 тыс. составили бы $8425,8.

Вместо того чтобы привлекать заемные средства третьей стороны, покупатель мог бы заплатить продавцу $1200 тыс. ($200 тыс. наличными плюс $1000 тыс. де­нежный кредит по ставке 8% годовых). Такие условия для покупателя более при­емлемы, поскольку позволяют ему ежемесячно выплачивать на $707,64 (8425,8 -- 7718,16) меньше. При этом покупатель может заплатить на $200 тыс. больше за недвижимость, финансируемую продавцом под низкий процент, за счет предостав­ления продавцом дешевого ипотечного кредита.

11.5.6. Эквивалент стоимости объекта в наличных денежных средствах

Для определения наличного эквивалента рыночной стоимости объекта недвижи­мости, проданного на благоприятных условиях, необходимо рыночную стоимость закладной, акцептованной продавцом, прибавить к сумме платежа наличными, полученного продавцом.

Рыночная стоимость закладной будет ниже ее номинала. Определение рыноч­ной стоимости закладной, взятой продавцом, часто представляет большую слож­ность, так как торговая сделка с ней может носить разовый характер. С учетом преобладающей на рынке ставки в 12%, следует оценить сумму выплат по ней, используя фактор аннуитета: $7718,16 х 94,94655 = $732 812,68. Эквивалент стоимости объекта в наличных с учетом закладной под 8% годовых составляет: $732 812,68 + 200 000 = $932 812,68.

В ходе обсуждения сделки стороны (продавец и покупатель) должны сделать выбор между более высокой ценой и благоприятным финансированием или меж­ду более низкой ценой и более высокой ставкой процента, а также меньшим леве-риджем (рычагом) и менее продолжительными сроками кредитования. Перевод финансовых условий сделки в наличный эквивалент является более благоприят­ным вариантом, чем чисто «интуитивный» подход.

Выводы.

1.Финансирование недвижимости, как благоприятное, так и не являющееся таковым, может оказать существенное влияние на цену недвижимости. Од­нако оно не оказывает существенного влияния на стоимость недвижимости, поскольку любая надбавка, выплачиваемая с целью получения благоприят­ного финансирования, не является составляющей самого объекта.

2.Покупатели могут согласиться на высокую цену, чтобы получить больший финансовый леверидж, снизить ставку процента или увеличить срок амор­тизации (погашения) кредита.

3.Стремление к получению высокого финансового левериджа усилит неопределенность в получении ожидаемого дохода. Однако в случае использова­ния безоборотного финансирования покупатель снижает сумму взноса, ко­торую он рискует потерять.

4.Некоторые покупатели склонны выплачивать надбавку, чтобы получить низкопроцентные кредиты. Можно оценить текущую стоимость максималь­ной надбавки, хотя отдельные сделки предусматривают ее полную выплату из-за снижения финансового левериджа.

5.Продавцы могут выплачивать или предоставлять покупателям благоприят­ное финансирование, увеличивая тем самым цену имущества. В такой ситуа­ции из цены сделки необходимо выделить надбавку, уплачиваемую за льгот­ ное финансирование, используя анализ наличного эквивалента.

Таким путем определяют рыночную стоимость недвижимости без учета вели­чины низкопроцентного финансирования.

11.6. Основы ипотечно-инвестиционного анализа

11.6.1. Основные этапы анализа

Инвестиционный анализ — изучение приносящей доход недвижимости, которое определяет ее соответствие конкретным потребностям инвестора.

Техника ипотечно-инвестиционного анализа — способ оценки стоимости при­носящей доход недвижимости, базирующийся на сложении основной суммы ипотечного долга с дисконтированной текущей стоимостью будущих денежных по­ступлений и выручки от перепродажи объекта.

В ипотечно-инвестиционном анализе применяют принцип остаточного дохода (технику остатка). Формирование чистого операционного дохода компании пред­ставлено в табл. 11.12.

Таблица 11.12

 Расчет чистого операционного дохода заемщика

Кредиторы получают разумную гарантированную сумму дохода, а также обес­печение своего кредита. Они обладают правом первого требования на операцион­ный доход заемщика и его активы в случае нарушения обязательств по возврату задолженности. Инвесторы оплачивают остаток первоначальных затрат. Это озна­чает, что они получают остаток от чистого операционного дохода и цены перепро­дажи только после того, как произведены все выплаты кредиторам от текущей деятельности инвестора, так и после продажи объекта.

Влияние ипотечного финансирования приносящей доход недвижимости про­является на трех этапах реализации права собственности на соответствующий объект, т. е. в процессе:

•  приобретения (покупки) объекта;

•  текущего использования (владения);

•  ликвидации (продажи).

Рассмотрим, какие операции происходят на каждом этапе.

11.6.2. Приобретение (покупка) недвижимости и условия финансирования

При покупке недвижимого имущества большинство инвесторов стремятся полу­чить наиболее благоприятные условия финансирования (за счет ипотечного кре­дита). При этом используют систему наиболее представительных финансовых показателей:

•  ставку процента;

•  уровень левериджа (рычага);

•  условия амортизации (погашения долга).

В любом случае, наибольшее значение имеет ставка процента.

Процент — плата за привлекаемые заемные средства. Чем ниже процент, тем более выгоден кредит для заемщика. Многие инвесторы готовы платить значи­тельно более высокий процент, чтобы снизить платежи наличными и получить больший леверидж.

Финансовый леверидж (рычаг) выражает приращение к доходности собствен­ных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на его плат­ность.

Учитывая влияние данного эффекта, многие продавцы часто сами предостав­ляют кредиты покупателям или оплачивают по ним дисконтные пункты. Чтобы компенсировать свои потери, продавцы часто стремятся повысить цену на объект недвижимости.

Определенное значение имеет и срок амортизации (погашения) ипотечного кредита. Чем продолжительнее срок погашения кредита, тем ниже платежи по обслуживанию долга. Однако по мере увеличения продолжительности амортиза­ционного периода величина чистого операционного дохода снижается, так как динамика суммы выплат по обслуживанию долга не находится в линейной зави­симости от срока амортизации. Как только срок ипотечного кредита превысит предельно допустимый (например 30 лет), ежегодные платежи по обслуживанию долга снижаются. Однако эти изменения невелики. Правило: сумма ежегодного платежа по самоамортизирующемуся кредиту никогда не будет ниже процента, взимаемого с основной суммы долга.

При заключении кредитного соглашения учитывают и другие условия, к кото­рым относят:

•  право передачи имущества вместе с долгом и увеличение процента;

•  право кредитора требовать досрочного погашения долга;

•  принцип субординации.

Право передачи имущества вместе с долгом означает, что заемщик может пере­дать недвижимость и обязательство другому субъекту рынка. Поскольку лицо, которому передают имущество, не всегда надежно как первоначальный собствен­ник, многие кредиторы оставляют за собой право давать разрешение на смену владельца. В последние годы некоторые кредиторы охотно соглашаются на пере­дачу имущества другому собственнику, но при условии увеличения процентной ставки по долгу. Подобное требование делает право передачи имущества менее привлекательным для инвестора.

Право кредитора требовать ускоренного погашения долга предусматривает возможность осуществления «шарового» платежа. Несмотря на то что срок вы­платы кредита определен в 25-30 лет, кредиторы по своему выбору могут уско­рить выплату основной суммы долга по истечении 10-15 лет вне зависимости от того, нарушался или нет порядок платежей. Очевидно, что это усиливает пози­цию кредитора. При наступлении соответствующего срока кредитор вправе по­требовать ускорения платежей или увеличения ставки процента.

Принцип субординации означает возможность снижения приоритета ипотеч­ного кредита. Недвижимость, профинансированная продавцом путем предостав­ления первого кредита и готовая к освоению, не принимается в качестве залога строительным кредитором. Последний стремится получить право первоочеред­ного удержания имущества за долги. Если владелец существующей закладной готов уступить свою первоочередность, то данная закладная будет понижена до второй позиции. Приоритет будет отдан первой закладной. Кредиторы без энту­зиазма соглашаются на снижение приоритета своих кредитов. Субординированные кредиты более приемлемы для заемщиков, так как повышают гибкость фи­нансирования с использованием первой закладной.

11.6.3. Текущее использование (владение) имущества

Прежде всего, рассмотрим основные понятия, связанные с формированием дохода от использования объектов недвижимости.

Доход — финансовые и другие выгоды от эксплуатации недвижимости.

Действительный валовой доход — валовые денежные поступления от принося­щей доход недвижимости за вычетом потерь от недоиспользования и непогаше­ния арендной платы.

Чистый операционный доход — действительный валовой доход от объекта не­движимости за вычетом операционных расходов.

Операционные расходы — издержки по эксплуатации приносящей доход не­движимости, не включая обслуживание долга и подоходный налог.

Чистый располагаемый доход — денежные поступления после уплаты подо­ходного налога.

При распределении чистого операционного дохода ипотечный инвестор обла­дает правом первого требования на доход инвестора. Вся сумма чистого операцион­ного дохода сверх выплат кредитору поступает инвестору, который вправе израс­ходовать его по своему усмотрению или реинвестировать эти средства. Если этот доход будет меньше обязательных платежей по обслуживанию долга, то инвестор обязан возместить разницу из источников, не связанных с данным объектом не­движимости. В ином случае он лишается права выкупа закладной и утрачивает свой основной капитал. При условии, что сумма платежей по обслуживанию долга остается неизменной, весь прирост чистого операционного дохода поступает ин­вестору (рис. 11.5).

1.Обслуживание долга: право первого требования на ЧОД предоставляют ипотечным кредиторам.

2.Поступление денежной наличности: остаток ЧОД получают инвесторы.

Перейдем к рассмотрению методов измерения ипотечного кредита и дохода от инвестиций в недвижимость (рис. 11.6).

Исходя из метода инвестиционной группы для имущества в целом коэффици­ент дисконта определяют как средневзвешенную величину (по доле в суммарных инвестициях по покупке объекта) ожидаемых ставок дохода для каждого из участников ипотечной сделки — кредиторов и инвесторов. Полученный коэффи­циент дисконта используют для капитализации чистого операционного дохода и определения суммарной стоимости имущества. При расчете последней вели­чины предполагают, что рекапитализация не является обязательным условием сделки, поскольку в данном случае учитываются лишь ставки процента, но не от­числения на амортизацию (погашение) кредитов или возмещение капитала са­мих инвесторов.

Пример

Кредиторы предоставляют 80% средств, необходимых для выкупа имущества, и стре­мятся получить на свои вложения доход в размере 12%, а инвесторы — 15% годо­вых. Расчет коэффициента доходности для объекта в целом приведен в табл. 11.13.

Таблица 11,13

Расчет взвешенного коэффициента доходности для объекта недвижимости в целом

Зная взвешенный коэффициент доходности инвестиций, можно установить стоимость объекта недвижимости. Расчетная формула следующая:

(166)

По условиям примера стоимость объекта недвижимости равна $1 032 000 ($130000/0,126).

Данный коэффициент включает только процент (дисконт) и не предусматри­вает величину погашения основной суммы кредита, а также повышение (сниже­ние) стоимости капитала инвестора.

Всю сумму чистого операционного дохода ежегодно выплачивают кредитору и собственнику объекта. Возврат всех капиталовложений на покупку имущества произойдет только при продаже объекта в будущем.

Метод инвестиционной группы может быть изменен за счет учета амортиза­ции (погашения) основной суммы ипотечного кредита. Подобная поправка пред­усматривает, что в качестве ожидаемого коэффициента доходности кредита ис­пользуют не процент по закладной, а ипотечную константу. Она выражает постоянный показатель, величина или сумма которого остается неизменной (на­пример, постоянная по обслуживанию долга). Определение остаточной стоимо­сти имущества с учетом ожидаемого коэффициента доходности по ипотечному кредиту представлено в табл. 11.14.

Таблица 11.14

Расчет остаточной стоимости имущества исходя из ожидаемого коэффициента доходности по ипотечному кредиту

В табл. 11.14 остаточная стоимость имущества определена путем деления чистого операционного дохода на суммарный коэффициент доходности, т. е. $130 000/ 0,1311096 = $991 536.

Рост коэффициента капитализации снижает оценочную стоимость имущества, так как происходит падение стоимости недвижимости на сумму, равную доле ипотечного кредита в выкупной цене. Инвестору важно возместить капитальные затраты в части ипотечного финансирования. Собственный капитал инвестора считается неизменным. Коэффициент капитализации: ставка, используемая для пересчета потока доходов в единую сумму капитальной стоимости недвижимости. Последнюю определяют как отношение периодического дохода к коэффициенту капитализации. На рынке недвижимости коэффициент капитализации должен включать процент и во многих случаях — возврат капитала. Техника остаточного дохода базируется на предположении, что если имущество приносит определен­ный доход, то из его величины следует вычесть требования кредитора. При исполь­зовании техники остаточного дохода может быть учтена амортизация ипотечного обязательства. В данном случае из объема дохода от недвижимости вычитают не просто процент по ипотеке, а ипотечную константу (постоянную величину). Ре­зультатом расчета является ставка денежных поступлений на собственный капи­тал инвестора или текущая отдача (табл. 11.15).

Таблица 11.15

Расчет инвестиционной группы с остаточным доходом

Из табл. 11.15 следует, что при ставке по ипотечному кредиту в 12% (без учета амортизации ипотеки), повышения или снижения стоимости капитала, ставка денежных поступлений на собственный капитал составит 17%.

Если собственный капитал инвестора не изменяется, то текущая доходность будет идентична конечной отдаче (табл. 11.16).

Таблица 11.16

Остаточный доход на собственный капитал в инвестиционной группе с учетом ипотечной постоянной

Если предположить, что наличность будет поступать инвестору равномерно, а выручка от конечной продажи объекта окажется равной вложенному им капи­талу, то ставка дохода на собственный капитал для собственника составит 14,44%. При этом стоимость имущества должна уменьшиться на сумму амортизации кредита.

На практике часто возникает проблема выбора соотношения процентов и де­нежных сумм при оценке стоимости недвижимости. Использование ставки ипотеч­ной задолженности вместо денежных сумм часто приводит к искажению общего коэффициента доходности. Так, в предыдущих примерах (табл. 11.14) стоимость имущества была оценена в $1032 тыс. и $992 тыс. Если исходить из этих оценок, то кредит в размере 80% от стоимости имущества будет равен $825,6 тыс. и $793,6 тыс. Ни одна из этих цифр не идентична остатку основной суммы кредита $800 тыс.

Если известны не стандартные процентные ставки, а денежные суммы, то по­следние могут быть использованы для расчета чистого операционного дохода (табл. 11.17).

Таблица 11.17

 Чистый операционный доход, соответствующий ожидаемым нормам доходности

Дисконтированный поток наличности — наиболее распространенный метод, применяемый в ипотечно-инвестиционном анализе. Ежегодный равномерный поток наличности от объекта недвижимости может быть дисконтирован (пересчи­тан) в текущую стоимость с использованием коэффициента аннуитета. В этих целях используют специальные финансовые таблицы дисконтированных аннуитетов.[65]

Для расчета текущей стоимости потока наличности фактор аннуитета, соот­ветствующий периоду владения имуществом, умножают на сумму ежегодного равномерного потока денежных средств. Результаты расчета за 10-летний про­гнозный период при различных процентных ставках приведены в табл. 11.18.

Таблица 11.18

Дисконтирование денежного потока доходов при различных ставках процента

Если поток наличности колеблется в течение периода владения недвижимо­стью, то для определения его текущей стоимости его следует дисконтировать как серию реверсий.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 30, 31, 32, 33, 34, 35, 36, 37, 38, 39, 40, 41, 42, 43, 44, 45, 46