Книга: Комплексный финансовый анализ

1. Коэффициент дисконтирования (дисконтный множитель) устанавливают по формуле:

Где r – дисконтная ставка, %; t – расчетный период, лет.

2.     

В аналогичном порядке определяют коэффициент дисконтирования по проекту №2.

Исходя из данных табл. 10.6, определяют чистый приведенный эффект (ЧПЭ) по инвестиционным проектам:

ЧПЭ1 = 17368 - 14000 - 3368 тыс. руб.;

ЧПЭ2 = 16442 - 13400 = 3042 тыс. руб.

Итак, сравнение показателей ЧПЭ по проектам подтверждает, что первый из них является более эффективным, чем второй. ЧПЭ по нему на 326 тыс. руб. (3368 -- 3042), или на 9,7%, больше, чем по второму проекту. Однако по проекту № 1 сум­ма капиталовложений на 600 тыс. руб. (14 000 - 13 400), или на 4,3%, выше, чем по второму проекту, а их отдача в форме будущего денежного потока ниже, чем по проекту № 2, на 2000 тыс. руб. (20 000 - 22 000). В случае реализации проекта № 1 инвестору необходимо изыскать дополнительное финансирование (внутреннее или внешнее) в объеме 600 тыс. руб. Поэтому он должен выбрать для себя наиболее приемлемый вариант с учетом имеющихся финансовых возможностей.

Следует отметить, что показатель ЧПЭ является абсолютным, поэтому его мож­но суммировать и сравнивать с другими аналогичными проектами. Кроме того, он может быть использован не только для сравнительной оценки эффективности проек­тов на предварительном этапе их рассмотрения, но и как критерий целесообразно­сти их реализации. Проекты, по которым ЧПЭ является отрицательной величиной или равна нулю, неприемлемы для инвестора, так как не принесут ему дополнитель­ного дохода на вложенный капитал. Проекты с положительным значением ЧПЭ позволяют увеличить первоначально авансированный капитал инвестора.

Метод ЧПЭ не является абсолютно верным критерием при:

•  колебании дисконтной ставки в период реализации проекта в связи с измене­нием экономических условий на рынке инвестиционных товаров;

•  выборе между проектом с большими первоначальными капитальными затратами и проектом со значительно меньшими инвестициями (3 млн. и 500 тыс. руб.); очевидно, что если притока денежных средств не будет, то по первому проекту предприятие потеряет в 6 раз больше, чем по второму;

•  выборе между проектом с большим ЧПЭ и длительным периодом окупаемости и проектом с меньшим ЧПЭ и коротким сроком окупаемости затрат (до одного года). Следовательно, метод ЧПЭ не позволяет судить о пороге рентабельности и запасе финансовой прочности;

• выборе ставки дисконтирования, особенно в условиях нестабильной эконо­мики России (ставки банковского процента, средневзвешенной стоимости капитала и т. д.).

Несмотря на отмеченные недостатки, данный метод (NPV) признан в междуна­родной практике наиболее надежным в системе критериев оценки эффективности инвестиционных проектов.

Показатель — дисконтированный индекс доходности (ДИД) рассчитывают по формуле:

       (144)

где НС — настоящая стоимость денежных потоков; И — сумма инвестиций, направ­ленных на реализацию проекта (при разновременности вложений также приводит­ся к настоящей стоимости).

Используя данные по двум проектам, определим дисконтированный индекс до­ходности по ним:

ДИД1=1,241 (17 368/14 000);

ДИД2=1,241 (17 368/14 000);

Следовательно, по данному параметру эффективность проектов примерно оди­накова. Если значение индекса доходности меньше или равно единице, то проект отвергают, так как он не принесет инвестору дополнительного дохода. К реализа­ции принимают проекты со значением этого показателя больше единицы. Следует отметить, что с ростом абсолютного значения ЧПЭ (в числителе формулы 144) уве­личивается и значение дисконтированного индекса доходности, и наоборот. При нулевом значении ЧПЭ индекс доходности всегда равен единице. Это означает, что в качестве критерия реализации проекта может быть принят только один из них — ЧПЭ или индекс доходности. На практике при сравнительной оценке рекомендуют рассмотреть оба показателя и принять правильное инвестиционное решение.

Дисконтированный период окупаемости вложенных средств по инвестиционно­му проекту (ДПО) — один из распространенных показателей для оценки инвести­ционных проектов:

(145)

где ДПО — дисконтированный период окупаемости, лет, месяцев; HCt — средняя величина настоящей стоимости денежного потока в периоде t.

Используя данные по рассмотренным ранее проектам (табл. 10.5 и 10.6), опреде­лим период окупаемости по ним. В этих целях устанавливают среднегодовую сум­му денежного потока в настоящей стоимости:

по проекту 1 она равна 5789 тыс. руб. (17 368/3);

по проекту 2-4110 тыс. руб. (16 442/4).

С учетом среднегодовой величины денежного потока в настоящей стоимости период окупаемости равен:

по проекту 1 - 2,4 года (14 000/5789);

по проекту 2 - 3,3 года (13 400/4110).

Эти данные подтверждают приоритетное значение проекта 1 для инвестора.

При сравнении проектов по критериям ЧПЭ и индекса доходности преимуще­ства проекта 1 были менее заметными. Характеризуя показатель «Период окупа­емости», необходимо отметить, что он может быть использован для оценки не только эффективности капитальных вложений, но и уровня инвестиционного риска, связанного с ликвидностью. Это связано с тем, что чем длительнее период реализа­ции проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционного риска. Недостатком данного метода является то, что он не учитывает те денежные по­токи, которые образуются после периода полной окупаемости капитальных вложе­ний. Так, по проектам с длительным сроком эксплуатации после наступления перио­да окупаемости может быть получена гораздо большая сумма ЧПЭ, чем по проектам с коротким сроком эксплуатации.

Метод внутренней нормы доходности (ВНД) или прибыли (IRR) согласуется с главной целью финансового менеджмента — приумножение благосостояния ак­ционеров (собственников) предприятия. Он характеризует уровень прибыльности (доходности) инвестиционного проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по ко­торой будущую стоимость денежных потоков от капитальных вложений приводят к настоящей стоимости авансированных средств:

   (146)

где ЧПЭ — чистый приведенный эффект денежного потока; И — инвестиции (вло­жения) в данный проект.

Содержание метода внутренней нормы доходности состоит в том, что все дохо­ды и затраты по проекту приводят к настоящей стоимости не на основе задаваемой извне дисконтной ставки, а на базе внутренней нормы прибыли самого проекта.

Внутреннюю норму прибыли определяют как ставку доходности, при которой настоящая стоимость поступлений равна настоящей стоимости капитальных за­трат, т. е. чистый приведенный эффект проекта равен нулю, значит, все инвестици­онные расходы окупаются. Полученный ЧПЭ (прибыль) от проекта сопоставляют с настоящей стоимостью инвестиционных затрат. Отбирают проекты с внутренней нормой прибыли, большей, чем средневзвешенная стоимость капитала (WACC), принимаемая за минимально допустимый уровень доходности.

Из отобранных проектов предпочтение отдают наиболее прибыльным, из кото­рых формируют инвестиционный портфель предприятия с максимальным чистым приведенным эффектом, если ограничен его капитальный бюджет.

Используя данные по приведенным ранее проектам (табл. 10.5 и 10.6), опреде­лим по ним внутреннюю норму доходности (ВНД), По проекту 1 необходимо найти размер дисконтной ставки, по которой настоящая стоимость денежного потока (17 368 тыс. руб.) за три года будет приведена к сумме вкладываемых средств (14 млн. руб.). Размер этой ставки составляет 24,1% (3368/14000 х 100). Она и вы­ражает ВНД проекта 1. Обычно эту ставку находят простым подбором показателя. Поданному проекту ВНД больше среднегодового темпа инфляции (24,1% > 10,0%).

Аналогично находят размер дисконтной ставки по проекту 2. Она равна 22,7% (3042/13400x100).

Эти данные подтверждают приоритетность проекта 1 для инвестора.

Результаты расчетов сводятся в отдельную таблицу (табл.10.7).

На практике инвестиционный (капитальный) бюджет предприятия часто огра­ничен. Поэтому перед его руководством стоит задача установить такую комбина­цию проектов, которая в рамках имеющихся денежных средств дает наибольшее увеличение достояния акционеров (собственников). Эта задача сводится к выбору комбинации проектов, которая максимизирует чистый приведенный эффект. За­тем подбирают сочетание проектов с учетом делимости (возможности частичной реализации) или неделимости (возможности полного осуществления проектов) (табл. 10.8).

Таблица 10.7

Сравнительные параметры эффективности инвестиционных проектов

Таблица 10.8

Исходные данные для отбора проектов в инвестиционный

портфель предприятия

Так, по делимым проектам А, Б, В и Г при капитальном бюджете 25,2 млн. руб. (максимизирующем ЧПЭ проектов), портфель инвестиций будет состоять из: полной реализации проекта А (9 млн. руб.) и частичной реализации проекта Б — 16,2 млн. руб. (25,2 - 9,0).

Показатель ВНД наиболее приемлем для сравнительной оценки проектов в рам­ках более широкого диапазона. Например, параметр ВНД можно сравнить:

•  с уровнем рентабельности активов (имущества) в процессе эксплуатацион­ной деятельности предприятия;

•  со средней нормой доходности инвестиций предприятия;

•  с нормой доходности по альтернативному инвестированию (депозитным вкладам, государственным облигационным займам и др.).

Поэтому любое предприятие (инвестор) с учетом уровня инвестиционного риска вправе установить для себя приемлемую величину внутренней нормы до­ходности.

Проекты с более низким значением ВНД, как правило, отвергают как не соответствующие требованиям реальных инвестиций.

Модифицированный метод внутренней нормы доходности (MIRR) представ­ляет собой усовершенствованную модель метода ВНД. Он дает более правильную оценку ставки дисконтирования и снимает проблему множественности нормы доходности в условиях неординарных денежных потоков по проекту.

Алгоритм расчета предусматривает выполнение следующих процедур:

1. Определяют суммарную дисконтированную стоимость всех оттоков и сум­марную наращенную стоимость всех притоков; при этом дисконтирование и наращение осуществляют по цене источника финансирования проекта (средней стоимости капитала — WACC); наращенную стоимость притоков денежных средств называют терминальной стоимостью.

2. Устанавливают коэффициент дисконтирования, который уравновешивает суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость при­токов; данный коэффициент и выражает модифицированную внутреннюю доходность проекта (MIRR).

Общая расчетная формула следующая:

      (147)

где ОДСi — отток денежных средств в i-м периоде (в абсолютной величине); ПДСi — приток денежных средств в i-м периоде; r — цена источника финансирования дан­ного проекта, доли единицы; t — продолжительность реализации проекта, лет.

Поясним, что формула применима, если терминальная стоимость притоков денежных средств превышает сумму дисконтированных оттоков.

Каждый из методов анализа и оценки инвестиционных проектов дает возмож­ность специалистам предприятия изучить характерные особенности проекта и при­нять правильное решение. Поэтому опытные аналитики используют все основ­ные модели в инвестиционном анализе каждого из проектов, а компьютерные технологии облегчают решение этой задачи. Следовательно, критерии принятия инвестиционных решений следующие:

•  отсутствие более выгодных вариантов;

•  минимизация риска потерь от инфляции;

•  краткость периода окупаемости капитальных вложений;

•  дешевизна проекта;

•  обеспечение стабильности поступления доходов от реализации проекта (вы­ручки от продаж);

•  высокая рентабельность инвестиций после дисконтирования;

•  достаточность финансовых ресурсов для реализации проекта и др.

Используя комбинацию указанных параметров, руководство предприятия мо­жет принять правильное решение в пользу того или иного проекта. Из данного набора инвестиционных критериев необходимо выделить главные и на их основе принять приемлемое для инвестора решение, отвечающее его стратегическим це­лям.

Если дирекция предприятия полагает, что его финансовой стратегии отвечает получение скромного, но стабильного дохода в течение ряда лет, то выбор в поль­зу проекта 2 очевиден (табл. 10.5 и 10.6). Если же главное для компании — полу­чение максимального дохода в начальном периоде эксплуатации объекта, то целе­сообразно выбрать проект 1.

При выборе инвестиционной стратегии предприятия необходимо учитывать жизненный цикл товара на рынке. На первой стадии (освоение) выручка от про­даж растет медленно, так как объем сбыта продукции невелик. Рынок знакомится с товаром. Прибыли еще нет или она минимальна. На второй стадии (рост) на­блюдается быстрый рост объема продаж и прибыли. На этих стадиях (особенно на первой) требуются большие затраты на освоение продукта и маркетинг. К концу второй стадии приток средств начинает превышать издержки производства. На третьей стадии (зрелость) выручка от продаж остается на постоянном уровне, поскольку возможности привлечения новых покупателей исчерпаны. Прибыль в этот период достигает своего максимального значения, а затем начинает пони­жаться, так как растут постоянные издержки на удержание позиций товара на рынке (реклама, оплата комиссионерам и др.). На четвертой стадии (упадок) жиз­ненного цикла товара сбыт падает, выручка от продаж и прибыль стремятся к ну­лю. Учет жизненного цикла товара на рынке позволяет руководству предприятия выбирать наиболее высокодоходные инвестиционные проекты с коротким перио­дом окупаемости капитальных затрат.

Главное требование к инвестиционному портфелю — его сбалансированность. Это означает, что необходимо иметь проекты, которые в текущем или будущем периоде обеспечат предприятие денежными средствами. Одновременно целесо­образно деинвестировать денежные средства из стареющих видов производства в более современные.

Часто на практике предприятие, выбрав рентабельный проект, сталкивается с дефицитом денежных средств для его реализации. В таком случае можно осу­ществить дополнительные расчеты рентабельности инвестиций с учетом привлече­ния внутренних и внешних источников финансирования. Следует иметь в виду, что привлечение заемных средств для реализации проекта повышает чистую рен­табельность собственного капитала, вложенного в него (сказывается влияние эффекта финансового рычага). Однако это наблюдается в том случае, если средняя рентабельность инвестиций выше «цены» кредита (Ри > ЦК). При этом инвести­ционные возможности предприятия возрастают. Справедливость такого утверж­дения вытекает из табл. 10.9.

Эффект финансового рычага (левериджа) (формула 38) проявляется в том, что к норме прибыли на собственный капитал присоединяют прибыль, полученную благодаря использованию заемных средств, несмотря на их платность.

В приведенном примере за счет использования заемных средств норма прибыли на собственный капитал по проекту № 2 выше, чем по проекту № 1, на 3,2 пункта (18,4 - 15,2). Эффект финансового рычага 6,08% (8,0 х 0,76) достигнут за счет того, что норма прибыли на инвестируемый капитал превышает ставку ссудного процента.

По проекту 1 эффект отсутствует, так как заемные средства для его реализации не привлекались.

Ключевой вопрос для инвестора — куда вкладывать капитал? Для принятия обоснованного решения необходимо найти ответы на следующие вопросы:

•  Какие факторы мешают эффективности инвестирования?

•  Какова сила их влияния на коммерческую деятельность предприятия?

•  Какова их реальная долговременность с учетом фактора времени?

•  Какие новые факторы могут помешать инвестированию в будущем?

•  Насколько надежна защита предприятия от новых неблагоприятных фак­торов?

Таблица 10.9

Расчет эффекта финансового рычага по двум инвестиционным проектам

• Насколько эффективность инвестиций зависит от экономической конъюнк­туры на рынке инвестиционных товаров?

Отвечая на вопрос, куда выгоднее вкладывать капитал, отметим три момента:

1.Капиталоемкие проекты пока имеют низкие показатели доходности и дли­тельные сроки окупаемости капитальных затрат. Поэтому их следует финан­сировать за счет средств федерального и региональных бюджетов.

2.Целесообразно инвестировать в отрасли хозяйства, имеющие высокую долю рынка (топливно-энергетический комплекс, промышленность строитель­ных материалов, лесная и деревообрабатывающая промышленность, жи­лищное строительство, коммунальное хозяйство, транспорт, связь и т. д.).

3.Рекомендуется вкладывать средства в отрасли, имеющие высокие показатели не только окупаемости затрат, но и оборачиваемости материальных запасов (производство товаров народного потребления, розничная торговля и др.).

Перспективным направлением активизации инвестиционной деятельности в Рос­сии является проектное финансирование. Под термином «проектное финансиро­вание» понимают широкий спектр финансовых методов и инструментов, способ­ных содействовать реализации крупных промышленных и инфраструктурных проектов с высоким уровнем риска. Применение проектного (спонсорского) фи­нансирования с ограниченным регрессом на заемщика позволяет компаниям, вы­ступающим в качестве организаторов (инициаторов) проектов и создающим ка­питал для их реализации, привлекать значительные средства на рынке ссудного капитала. Например, для освоения новых нефтегазовых месторождений, строи­тельства электростанций и других крупных объектов.

Наиболее перспективной формой финансирования совместных сложных про­ектов является финансовое обеспечение долгосрочных капитальных проектов на базе лимитированного проектного финансирования. Его обязательным условием является вложение инвестором определенной части собственных финансовых ресурсов (не менее 20%). В таких условиях финансовая поддержка проекта госу­дарством может составлять до 40%, что соответствует мировой практике. Осталь­ные средства (40%) предоставляют другие участники (инвесторы и кредиторы) масштабного и перспективного проекта, включая иностранных инвесторов.

К преимуществам проектного финансирования относятся:

•  привлечение значительных кредитных ресурсов под потенциальный проект;

•  обеспечение выгодных кредитных условий и ставок при низкой кредитоспособности спонсора;

•  получение правовых гарантий под потенциальный проект;

•  получение дополнительных гарантий инвестиций в рамках совместных предприятий путем распределения проектного риска между участниками;

•  отсутствие необходимости отражения в финансовых отчетах спонсоров де­нежных затрат до момента полной окупаемости проекта.

Негативными моментами, тормозящими развитие проектного финансирования в России, являются:

•  недостаточность правовой базы, регулирующей данный способ финансиро­вания;

•  отсутствие достаточных средств в федеральном бюджете для финансовой поддержки сложных, но значимых для народного хозяйства страны объектов;

•  неразвитость информационной базы, что затрудняет проведение обоснован­ной оценки целесообразности крупных инвестиционных проектов и привле­чения капитала спонсоров.

Вывод.

Доходность и безопасность частного инвестирования определяются внутренни­ми и внешними факторами, значимость которых изменяется во времени. Однако точность стартовых расчетов авансирования капитала в любой проект обязатель­на, что находит отражение в бизнес-плане.

10.9. Анализ чувствительности проекта

Цель анализа чувствительности проекта — определить степень влияния отдель­ных варьирующих факторов на его финансовые показатели (прежде всего на де­нежные потоки). Данный анализ осуществляют на этапе планирования, когда не­обходимо принять решение относительно основных параметров проекта. Эти параметры оценивают с точки зрения риска и их влияния на реализуемость про­екта.

Для осуществления анализа чувствительности используют модель имитаци­онного моделирования.

К числу переменных факторов относятся:

•  объем продаж после ввода в действие инвестиционного объекта;

•  цена продукта (услуги);

•  темп инфляции;

•  необходимый объем капитальных вложений;

•  переменные издержки на выпуск продукции (услуги);

•  постоянные издержки;

•  ставка процента за банковский кредит;

•  потребность в оборотном капитале;

•  чистый приведенный эффект (NPV) и др.

Анализ чувствительности начинают с характеристики параметров внешней среды:

•  прогноза налогообложения;

•  темпа инфляции;

•  учетной ставки Центрального банка России;

•  изменения обменного курса национальной валюты и др.

Эти параметры не могут быть изменены посредством принятия управленче­ских решений.

В процессе анализа чувствительности в начале определяют «базовый» вари­ант, при котором все исследуемые факторы имеют свои первоначальные значе­ния. Только после этого значение одного из факторов варьируют (изменяют) в определенном интервале при фиксированных значениях остальных парамет­ров. При этом оценку чувствительности начинают с наиболее важных факторов, задавая определенные ограничения варьирующим показателям. Эти ограничения соответствуют пессимистическому и оптимистическому сценариям. В заключе­ние оценивают влияние этих изменений на показатель эффективности проекта.

Показатель чувствительности устанавливают как отношение процентного из­менения критерия — выбранного показателя эффективности инвестиций (отно­сительно базисного варианта) к изменению значения фактора на один процент. Таким способом определяют показатели чувствительности по каждому из варьи­рующих факторов.

С помощью анализа чувствительности на базе полученных данных можно уста­новить наиболее важные с точки зрения инвестиционного риска факторы, а так­же разработать наиболее эффективную стратегию реализации проекта. Напри­мер, если цена продукта оказалась критическим фактором, то следует усилить маркетинговые исследования или пересмотреть инвестиционные затраты, чтобы снизить стоимость проекта. Если проведенный количественный анализ рисков проекта показывает его высокую чувствительность к изменению объема произ­водства, то следует уделить внимание мерам по повышению производительности труда персонала предприятия и др.

Основным недостатком метода анализа чувствительности является его однофакторность, т. е. ориентация на изменение только одного фактора проекта, что приводит к недоучету возможной связи между отдельными факторами (корреля­ции между ними). Устранить данный недостаток позволяет метод анализа сценариев, который включает в себя учет одновременного параллельного влияния ряда факторов на уровень проектного риска. Обычно этот и другие методы рассматри­вают в специальной литературе по инвестиционному анализу.

10.10.         Определение потребности в дополнительном финансировании проекта

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) — максимальное значе­ние абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестицион­ной и текущей деятельности. Ее предусматривают в бизнес-плане проекта. Вели­чину ПФ не нормируют. Чем ниже абсолютное значение ПФ, тем меньший объем денежных средств должен привлекаться для финансирования проекта из внеш­них источников. Следовательно, величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансо­вой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска. Следует пом­нить, что реальный объем потребного финансирования не всегда совпадает с ПФ и, как правило, превышает его за счет необходимости обслуживания долга перед кредиторами (уплата процентов по заемным средствам). Тем не менее этот показа­тель вполне приемлем для анализа инвестиционных проектов. Потребность в до­полнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) — максимальное зна­чение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и текущей деятельности. Величина ДПФ выражает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, не­обходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Расчет ПФ и ДПФ представлен в табл. 10.10.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 30, 31, 32, 33, 34, 35, 36, 37, 38, 39, 40, 41, 42, 43, 44, 45, 46