Книга: Комплексный финансовый анализ

Недостаток ипотечного кредита с изменяющимся процентом — невозможность точно предсказать будущий уровень процентных ставок.

Выводы.

1.Математические операции с коэффициентом отдачи и ценами (ставками) на ипотечные кредиты создают основу для проведения оценки любого потока доходов.

2.Во многих ипотечных схемах размер периодических выплат основной суммы долга и процента является фиксированной величиной. В случае соблюдения обязательств по кредиту это обеспечивает стабильный приток доходов. Ис­ходя из данного потока выплат по кредиту можно оценить стоимость про­гнозируемого дохода, которая зависит от времени осуществления платежей, срока кредита, суммы амортизации долга, заданной ставки процента и иных факторов.

3.Применяют множество различных типов ипотеки, в частности с равномер­ными выплатами и переменными платежами. Сумма залога по ним будет различна, поэтому следует проявлять осторожность при определении сум­мы и времени платежей при оценке риска и ожидаемой нормы конечной от­дачи от кредита.

Если соблюдать эти условия, то оценка стоимости для определения скидки или оценки кредита с дисконтом при расчете нормы отдачи становится чисто механи­ческим (упрощенным) процессом.

11.5.Влияние ипотечного кредита на цену недвижимости

11.5.1. Способы финансирования недвижимости

Большинство сделок по приобретению недвижимости в США, Великобритании, Канаде и других индустриально развитых странах совершают с помощью ипотеч­ного кредита. Если для завершения инвестиционной сделки используют заемные средства, то возникает финансовый леверидж, или рычаг {financial leverage), т. е. до­полнительная прибыль на вложенные средства. Он возникает из-за изменения нор­мы доходности собственного капитала вследствие повышения в структуре ка­питала доли заемных средств и связанных с этим выплат по обслуживанию долга.

За счет дополнительной прибыли на вложенный капитал заемщик надеется погасить стоимость кредита и проценты по нему. Нередко имущество рефинанси­рует его новый владелец. Это означает, что покупатель недвижимости получает новый кредит с основной суммой, большей, чем остаток прежнего долга. Новый кредит позволяет погасить прежние обязательства и понизить необходимый де­нежный платеж самого покупателя (инвестора). Он может покрыть свыше 70% цены покупки. В других сделках имеющиеся долги переходят вместе с продавае­мой недвижимостью и принимаются покупателями, которые оплачивают денеж­ной наличностью капитал собственника. Отдельные продавцы принимают от по­купателей вторые закладные и закладные более низкого порядка, суммы которых включают одну и более ипотек. Некоторые институциональные кредиторы также предполагают финансирование под закладные более низкого порядка (младшие закладные).

Большинство покупателей приносящей доход недвижимости стремятся к по­лучению ипотечного кредита по ряду причин:

•  только немногие из них способны оплатить наличностью капитал собствен­ника, т. е. всю цену объекта;

•  даже те, кто обладает достаточными денежными средствами для покупки объекта, стремятся диверсифицировать (разнообразить) свои инвестиции и тем самым снизить деловой и финансовый риски;

•  почти во всех случаях процент, уплачиваемый по кредитам, исключают из облагаемого налогом дохода (прибыли);

•  привлечение кредитов позволяет покупателям (инвесторам) приобретать большие объемы собственности на рынке недвижимости.

Для заемщика кредиты имеют два негативных момента:

•  по ним уплачивают проценты, что увеличивает издержки по обслуживанию долга;

•  необходимость возврата основной суммы долга создает для заемщика дополнительные финансовые проблемы.

Несоблюдение долговых обязательств перед кредитором может привести к по­тере права выкупа заложенного имущества, утрате капитала и предъявлению иска к должнику (если выручка от реализации заложенного имущества не покрывает неоплаченный остаток долга).

Целесообразно проанализировать такие аспекты кредитного финансирования, как:

•  влияние финансирования на стоимость имущества;

•  виды финансовых институтов (посредников), оперирующих на рынке не­
движимости;

•  эффект финансового левериджа (рычага);

•  финансирование недвижимости продавцом;

•  эквивалент стоимости объекта в наличных денежных средствах.

11.5.2. Влияние финансирования на стоимость имущества

Финансирование недвижимости не оказывает существенного влияния на ее сто­имость, но сильно воздействует на цену имущества. Обратимся к нефтеразведке

Издержки остаются постоянными вне зависимости от того, получен ли в резуль­тате поисковых работ нефтяной фонтан или же скважина оказалась сухой. Полу­чается, что стоимость и цена нефтяной скважины различны. Недвижимость про­дают как инвестиционный товар. Покупатели и продавцы не всегда одинаково оценивают ее стоимость. Они согласовывают не стоимость, а цену объекта недви­жимости. Поэтому финансирование влияет не на стоимость, а на цену. Любое финансирование не изменяет физические свойства недвижимости и не увеличи­вает рыночные ставки арендной платы. Однако финансирование влияет на сумму наличного платежа собственника и на последующие ежемесячные выплаты.

Например, если продавец готов финансировать приобретение имущества, пре­доставляя кредит под 1% с 25-летним сроком амортизации, то покупатель может согласиться на более высокую цену и вместе с тем его выплаты по кредиту будут ниже рыночных. Более высокая цена включает стоимость имущества плюс стои­мость благоприятного финансирования. Таким образом, выбранная схема финан­сирования воздействует на ставку дохода на собственный капитал, а также на инве­стиционный риск.

Оценивая рыночную стоимость объекта, следует помнить, что при его продаже будет использовано финансирование, типичное для рынка данного вида имуще­ства. «Типичным» финансированием считают денежную сумму, которая будет предоставлена третьей стороной — кредитором плюс взимаемый при этом про­цент. Часто цены на недвижимость слишком высокие, поскольку они включают несколько оплаченных продавцом дисконтных пунктов по кредиту, предостав­ленному третьей стороной. Данная операция изменяет цену, но не стоимость объекта недвижимости. На практике цена зависит как от потребительских свойств самой недвижимости, так и от способа ее финансирования. Если третья сторона (банк) не может предоставить кредит покупателю, то необходимые средства по­следнему может предоставить продавец. Чем выгоднее его условия, тем более вы­сокую цену назначает продавец за конкретный объект. Поскольку финансирова­ние не отражается на стоимости, то последняя остается значительно ниже цены приносящей доход недвижимости.

11.5.3. Виды финансовых институтов (посредников)

Наиболее важную роль на рынке недвижимости США выполняют следующие финансовые посредники:

•  компании по страхованию жизни;

•  сберегательные и кредитные ассоциации (СКА), взаимосберегательные банки;

•  коммерческие (ипотечные) банки;

•  трасты по инвестициям в недвижимость;

•  пенсионные фонды.

Дадим им краткую характеристику.

Крупные компании по страхованию жизни заинтересованы только в крупных кредитах бизнесу на сумму свыше $1 млн. Они не располагают возможностями для обслуживания множества мелких ссуд. Обладая активами в миллиарды дол­ларов, некоторые страховые компании способны достичь высокого уровня дивер­сификации операционной деятельности. Они предпочитают вложить в один проект $10 млн. и более, чем предоставлять ссуды на строительство жилых домов множеству мелких застройщиков. Страховые компании стремятся к такому уров­ню отдачи и защищенности кредитов, который обеспечивают постоянные заклад­ные на законченные строительством объекты.

Сберегательные и кредитные ассоциации (СКА) предлагают первые кредиты под залог жилых домов. Это дома на одну-четыре семьи. Только наиболее круп­ные СКА выдают кредиты на сумму свыше $ 1 млн. на единичный проект. Многие СКА активно кредитуют многосемейные дома в диапазоне от $100 тыс. до $1 млн. Такие ссуды покрывают до 80% стоимости жилых домов, остальные 20% оплачи­вают наличными индивидуальные застройщики.

Коммерческие банки активно предоставляют кредиты на приобретение любых видов недвижимости. Последние предлагают только при условии предоставле­ния постоянными кредиторами «обязательства о выкупе». После завершения проекта строительный кредит рефинансируют постоянным ипотечным кредитом.

Трасты по инвестициям в недвижимость вкладывают в строительные кредиты постоянные ипотечные ссуды, собственный капитал и лизинговые соглашения. Они специализируются на инвестициях одного или двух типов.

Пенсионные фонды приобретают постоянные закладные на приносящую до­ход недвижимость. За последние годы многие из них вложили свой капитал или приобрели имущество без использования залогового финансирования.

11.5.4. Эффект финансового левериджа (рычага)

Под финансовым левериджем подразумевают использование заемных средств для завершения сделки по приобретению недвижимости или других активов. На практике возможны три случая:

1.Если финансовая отдача от активов, приобретенных на заемные средства, превышает ставку банковского процента, то леверидж имеет положительное значение. Инвестор получает прибавку к рентабельности собственного ка­питала.

2.Если стоимость купленных в кредит активов не повышается или отдача от них ниже процентной ставки за кредит, то леверидж имеет отрицательное значение.

3.Леверидж остается нейтральным, если недвижимость приносит норму до­ходности, равную проценту по привлеченному кредиту.

Пример

Чтобы проиллюстрировать воздействие эффекта финансового рычага (ЭФР) на до­ходность компании, рассмотрим свободное от задолженности имущество, цена ко­торого равна $1000 тыс. Баланс имущества фирмы и операционный доход, кото­рый оно приносит, представлены в табл. 11.6, 11.7.

Покупатель, выкупивший объект за $1000 тыс. наличными денежными средст­вами, получит чистый операционный доход в сумме $130 тыс. Таким образом, об­щий коэффициент доходности имущества составит 13% (130/1000 х 100).

Конечная отдача будет выше, если повысится чистый операционный доход или возрастет стоимость имущества и оно будет продано по более высокой цене, чем первоначальные затраты на его приобретение. С другой стороны, потеря при про­даже или снижение чистого операционного дохода приведет к падению конечной отдачи, и она будет ниже общего коэффициента доходности (13%). Во многих слу­чаях кредиты на приобретение приносящей доход недвижимости предоставляет третья сторона, поэтому продавец получает всю оплату в денежной наличности.

Таблица 11.6

 Баланс при первой закладной на недвижимость

Таблица 11.7

 Отчет о движении денежных средств (наличности)

Пример

Используя данные предыдущего примера, предположим, что вместо оплаты наличны­ми в сумме $1000 тыс. покупатель привлекает первый ипотечный кредит на $800 тыс., который погашается в течение 25 лет. Ежемесячные выплаты при годовой ставке в 12% равны 1%.

Баланс имущества и операционный доход, который оно генерирует, приведены в табл. 11.8,11.9.

За счет получения первого ипотечного кредита на $800 тыс. платеж наличными деньгами снижен до 20% от цены (200/1000 х 100) вместо прежних 100%. Однако собственник по-прежнему контролирует недвижимость.

Если повысится стоимость объекта или вырастет чистый операционный доход, то собственник (но не держатель закладной) получит дополнительное вознаграж­дение. Если же имущество обесценится на 20% или на эту величину снизится полу­чаемый от него действительный валовой доход, то стоимость капитала станет отри­цательной. В том случае, если ипотечная задолженность превысит стоимость объекта, образуется дефицит денежных средств. Если допустить, что указанный в данном примере уровень притока наличности останется постоянным, то собственник капитала повысит текущую ставку дохода с 13% (130/1000 х 100) до 14,44% (28,89/200 х 100), т. е. появится задолженность по ипотечному кредиту. Эти дан­ные свидетельствуют о положительном финансовом рычаге. При отсутствии дол­гового финансирования уровень текущей задолженности останется неизменным (13%). Поскольку финансирование осуществляют за счет ипотечного кредита с константой ниже 13% (101,11/800,0 - 0,126387 или 12,64%), то финансовый ры­чаг увеличивает текущий наличный доход владельца объекта.

Таблица 11.8

Баланс при первой закладной на имущество

Таблица 11.9

 Отчет о движении денежных средств (наличности)

Наряду с получением более высокого текущего дохода владелец может добить­ся положительных результатов в трех сферах:

1.В части снижения подоходного налога. Как правило, суммарные затраты на усовершенствования ($900 тыс. без стоимости земельного участка) могут быть начислены как износ для налогообложения. Величина износа основ­ных средств вычитается из налогооблагаемой базы.

2.Собственник получит весь доход от прироста стоимости активов, а не только от вложения собственных средств. Данная форма дохода носит отложенный характер. Подобный отложенный доход реализуется при перепродаже объ­екта. Часто подобный доход принимает форму поступлений от прироста ка­питала.

3. Снижение ипотечной задолженности происходит за счет выплат по ипотеке. Данный вид дохода вплоть до продажи объекта недвижимости также носит отложенный характер.

Многие инвесторы стремятся использовать финансовый рычаг в максимально возможной степени. Однако до тех пор, пока доходы от недвижимости не превы­сят расходов по ссуде, финансовый рычаг всегда будет отрицательным.

Пример

Максимальная величина финансового рычага приведена в предыдущем примере. Предположим, что собственник капитала способен привлечь второй ипотечный кредит в $200 тыс. дополнительно к первому кредиту в $800 тыс. Вторая закладная предусматривает выплаты только процента по ставке 14% годовых и «шаровой» платеж по истечении трех лет.

Если собственник имущества привлекает кредит на всю стоимость недвижимо­сти, то данную процедуру определяют как полный залог имущества. Соответству­ющие этой операции баланс и отчет о движении денежных средств представлены в табл. 11.10, 11.11. Из табл. 11.11 следует, что владелец не вкладывает в имущество собственные наличные средства. Поэтому поступления в размере $0,89 тыс. определяют норму доходности на заемный капитал, величина которой незначительна и составляет 0,89% (0,89/1000x100).

Таблица 11.10

Баланс при первом и втором ипотечном финансировании недвижимости

Таблица 11.11

Отчет о движении денежных средств при получении первого и второго ипотечного кредита на финансирование недвижимости

Кроме того, собственник имущества может получить экономию на подоходном налоге (из налогооблагаемой суммы вычитают процент за кредит и сумму износа основных средств), а также доход от повышения стоимости имущества. Далее владелец имущества выигрывает от постепенного снижения задолженности по первому ипотечному кредиту с амортизацией последнего. Однако существует и ряд негативных моментов.

Первая проблема возникает при снижении действительного дохода или росте операционных издержек. В данном случае поток наличности может стать отрица­тельным. Поэтому собственник должен найти денежную наличность для покры­тия ее дефицита или он утратит имущество.

Вторая проблема возникнет через период (лаг), когда наступит срок «шаро­вого» платежа. Собственник потеряет свое имущество, если он не решит задачу «шарового» платежа по второму ипотечному кредиту.

Возможные варианты решения данной проблемы:

•  предварительные переговоры со вторым кредитором о продлении срока кре­дита;

•  привлечение еще одного второго ипотечного кредита для погашения ранее полученной ссуды;

•  рефинансирование всего долга за счет получения нового первого или млад­шего кредита;

•  мобилизация $200 тыс. наличности из источников, не связанных с данным имуществом, для покрытия задолженности по второй закладной.

В случае неудачи этих попыток собственник потеряет имущество, т. е. лишит­ся права выкупа закладной. Ему также будет предъявлен иск о погашении суммы долга, которая превышает величину выручки от продажи заложенного имуще­ства.

Сумма иска равна стоимости имущества при его продаже минус остаток полу­ченного под него ипотечного кредита.

При первичной выдаче кредита существует возможность включить в его усло­вия положение об отказе от права оборота (оправдывающее обстоятельство). От­каз от права оборота означает, что при погашении задолженности кредитор может рассчитывать только на заложенное имущество, не предъявляя иных тре­бований к заемщику.

При включении данного положения в условия ипотечного кредита более при­влекательным становится имущество с высоким левериджем (рычагом). Заем­щик может потерять лишь те собственные средства, которые были вложены в дан­ный объект. Однако он не несет ответственности за долг.

11.5.5. Финансирование недвижимости продавцом

По некоторым объектам финансирование осуществляет сам продавец под низкий процент. Так часто случается при спекулятивных сделках с землей, поскольку финансовые институты редко кредитуют такое имущество. Они предпочитают предоставлять кредиты под имущество, которое приносит поток дохода, а не под неосвоенные земельные участки. Финансовые институты полагают, что поток дохода даст наличность, необходимую для обслуживания долга. Они не желают предоставлять кредиты под неосвоенные земельные участки, так как в случае по­тери заемщиком права на выкуп имущества финансовые посредники могут стать собственниками не приносящего доходов актива. Поэтому многие продавцы вы­нуждены финансировать реализуемую или земельную собственность. В данном случае продавец может предложить покупателю недвижимость по двум различ­ным ценам:

•  по низкой цене, которая целиком оплачивается денежной наличностью;

•  по более высокой цене, если он предоставляет покупателю финансирование под низкий процент.

Цена тем выше, чем продолжительнее срок кредита, ниже ставка процента и меньше платежи наличными деньгами.

Для выравнивания цен со стоимостью объектов в наличных деньгах необходи­мо провести «анализ наличного эквивалента». Его цель — сравнение различных цен и сроков, чтобы достичь одинаковой стоимости в наличных деньгах.

Пример

Предположим, что по ряду сделок по продаже сопоставимых объектов стоимость 100-акрового участка земли в наличных деньгах оценена в $10 тыс. за акр. Его пол­ная стоимость в денежном измерении $1000 тыс. (100 акров х $10 тыс.). Продавец предлагает участок земли за $1200 тыс. Эта цена включает платеж наличными $100 тыс. и ипотечный кредит на приобретение участка ($1100 тыс.), подлежащий погашению в течение 25 лет, под 8% годовых с ежемесячными выплатами $7718,16. По данной ситуации возникают два вопроса:

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 30, 31, 32, 33, 34, 35, 36, 37, 38, 39, 40, 41, 42, 43, 44, 45, 46