Паевые инвестиционные фонды как форма коллективного инвестирования

В России в настоящее время происходит процесс развития рыночной экономики. И сейчас уже можно утверждать, что его характерной чертой является стремительное заимствование различных конструкций, ранее неизвестных не только отечественному законодательству, но и отечественной экономике. Именно одной из таких конструкций (или, как говорят экономисты, схем), направленных на привлечение инвестиций, и стал паевой инвестиционный фонд (далее - ПИФ). С появлением ПИФа в нашей экономике в законодательство "пришли" новая разновидность имущественного комплекса и новая ценная бумага (инвестиционный пай). Тем самым мы в очередной раз стали свидетелями внедрения в нашу (континентальную) правовую систему института зарубежной (американской) правовой системы.

В отношении этого М.В. Плющев заметил: "...внедрение паевых инвестиционных фондов в российскую правовую действительность было осуществлено без сколько-нибудь существенного их юридического анализа. Задействованные в рамках американской модели таких фондов правовые конструкции "security", "trust" были восприняты как безусловные аналоги российских ценных бумаг, доверительного управления, невзирая на очевидные для любого грамотного юриста серьезные различия между ними Плющев М.В. Правовая природа паевого инвестиционного фонда и инвестиционного пая: Автореф. дис. ... к.ю.н. Ростов-на-Дону, 2005. С. 3 - 4.".

Введение ПИФа и инвестиционного пая еще раз подтверждает поговорку, которой так часто руководствуется законодатель: "Хотели как лучше, но получилось как всегда".

Считаем целесообразным первоначально рассмотреть историю появления и бытия ПИФов и инвестиционных паев в российской правовой действительности.

Введение ПИФов было определено Указом Президента РФ от 26 июля 1995 г. N 765 Указ Президента РФ от 26 июля 1995 г. N 765 "О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации" // Собрание законодательства РФ. 1995. N 31. Ст. 3097. (Утратил силу в связи с изданием Указа Президента РФ от 6 июня 2002 г. N 562.) (далее - Указ), который в п. 1 определял, что "инвестиционная деятельность в Российской Федерации может осуществляться... физическими и юридическими лицами инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов, являющихся имущественным комплексом без создания юридического лица, доверительное управление имуществом которых осуществляют управляющие компании паевых инвестиционных фондов... в целях прироста имущества соответствующих паевых инвестиционных фондов", а согласно п. 2 вводился инвестиционный пай, который признавался "именной ценной бумагой, удостоверяющей право инвестора по предъявлении им управляющей компании требования о выкупе инвестиционного пая на получение денежных средств в размере, определяемом исходя из стоимости имущества паевого инвестиционного фонда на дату выкупа".

Тем самым благодаря этому Указу хозяйственный оборот России обогатился еще одним имущественным комплексом, правовое положение инвесторов которого в некоторой степени оставалось неясным, как и сама правовая природа, а также новой бумагой, суть которой как ценной до сих пор ставится под сомнение.

По своей природе оно было сравнимо с правовым положением участника общества с ограниченной ответственностью или члена производственного кооператива, но при всех сходствах можно встретить некоторые существенные особенности (например, возможность осуществления права выхода из ПИФа согласно п. 8 Указа в некоторой степени ограничивалась, поскольку в открытом ПИФе управляющая компания принимала на себя обязанность выкупить выпущенные ею инвестиционные паи по первому требованию инвестора в срок, не превышающий 15 рабочих дней с даты предъявления пая к выплате, а в интервальном ПИФе исполнение указанной обязанности управляющей компанией проводилось в сугубо установленные периоды времени, интервалы между которыми не могли составлять более одного года, причем данные промежутки времени, в течение которых возможна была выплата, устанавливались правилами самого ПИФа, а для выхода участника общества с ограниченной ответственностью или члена производственного кооператива такого ограничения по времени не существует - они имеют право потребовать выплаты стоимости своей доли в любой момент в случае выхода из состава юридического лица, членами которого являются. Следует отметить, что п. 19 Указа определялось право инвестора в любое время предъявить управляющей компании требование о выкупе инвестиционного пая, но при этом управляющая компания была обязана выкупить инвестиционный пай в порядке и в сроки, которые установлены правилами паевого инвестиционного фонда и проспектом эмиссии инвестиционных паев. То есть налицо ситуация, когда право требования расходится во временном интервале с обязанностью его удовлетворения).

В.А. Белов отмечает, что "ценность инвестиционного пая, предопределяющая смысл его приобретения, заключается в удостоверенном им требовании его владельца (инвестора) к эмитенту (управляющему компанией) о выкупе пая по цене, соответствующей стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, приходящейся на инвестиционный пай".

Сейчас правовому регулированию инвестиционных фондов посвящен Федеральный закон "Об инвестиционных фондах" (далее - Закон). В соответствии с указанным Законом (ч. 2 ст. 1) инвестиционный фонд закреплен как находящийся в собственности акционерного общества либо в общей долевой собственности физических и юридических лиц имущественный комплекс, пользование и распоряжение которым осуществляются управляющей компанией исключительно в интересах акционеров этого акционерного общества или учредителей доверительного управления, а согласно ч. 1 ст. 10 Закона ПИФ представляет собой обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями) доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией.

Следует признать, что данная конструкция ПИФа, указанная в Законе, представляется небезупречной и была заслуженно подвержена критике в юридической литературе. Однако позиции критиков разделились в отношении правовой природы отношений между пайщиками ПИФа, а также правовой природы имущества, находящегося у пайщиков.

Например, М.В. Плющев в процессе своих исследований установил, что "ПИФ - находящийся в общей долевой собственности физических и юридических лиц... обособленный имущественный комплекс, доля в праве собственности на имущество которого удостоверяется бездокументарной ценной бумагой. Ядро гражданско-правовых отношений, возникающих в процессе функционирования ПИФа, составляют обязательственные отношения по доверительному управлению имуществом... и вещно-правовые отношения общей долевой собственности, опосредуемые специальным видом бездокументарных ценных бумаг Плющев М.В. Правовая природа паевого инвестиционного фонда и инвестиционного пая: Автореф. дис. ... к.ю.н. Ростов-на-Дону, 2005. С. 15.".

Однако следует признать более обоснованными выводы В.А. Белова о том, что ПИФ несопоставим с рамками института общей собственности. Автор верно отметил, что: во-первых, не существует такого способа образования общей долевой собственности, как заключение каждым пайщиком в отдельности с управляющей компанией договора доверительного управления имуществом, внесенным в качестве пая в ПИФ; во-вторых, происходит нарушение принципа участия в общем праве собственности - принципа добровольности, ведь не допускается раздел имущества, составляющего ПИФ, а также выдел из ПИФа доли в натуре; в-третьих, пайщики не имеют преимущественного права приобретения доли в праве собственности на общее имущество; в-четвертых, пайщики не связаны никакими юридическими отношениями друг с другом. Как указывает автор: «...законодательная квалификация отношений пайщиков друг к другу и другим лицам по поводу сформированного ими паевого инвестиционного фонда в качестве правоотношений общей долевой собственности, несколько не соответствует признакам данного понятия».

Резюмируя итог в отношении правовой природы ПИФа, отметим, что ее законодательное определение остается до конца не понятным (как жаль, что устанавливать институты, реципированные российским законодателем как печальный опыт отечественной правовой системы в целях привлечения инвестиций, нельзя, поскольку право не знает и не должно знать таких определений).

В соответствии с ч. 1 ст. 14 Закона инвестиционный пай является именной ценной бумагой, удостоверяющей долю его владельца в праве собственности на имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления паевым инвестиционным фондом, право на получение денежной компенсации при прекращении договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом со всеми владельцами инвестиционных паев этого паевого инвестиционного фонда (прекращении паевого инвестиционного фонда), а в ч. 2 ст. 14 делается уточнение о том, что инвестиционный пай не является эмиссионной ценной бумагой, тем самым уже налицо противоречие. Но зачем и кому оно нужно?

На этот вопрос дает ответ В.А. Белов, указывая, что "практическая цель данного предписания очевидна: поставить регулирование выпуска и обращения инвестиционных паев вне сферы действия Закона о рынке ценных бумаг... оставив его в исключительной сфере влияния... ФСФР РФ".

Таким образом, и в отношении природы инвестиционного пая опять приходится утверждать также печальные факты: она не идеальна, она не выдерживает критики, она требует доработки в свете приведения ее в соответствие с общегражданским законодательством Ротко С.В., Тимошенко Д.А. Паевой инвестиционный фонд и инвестиционный пай: некоторые проблемы правовой природы, вызванные рецепцией зарубежного права // Банковское право, 2008, №3..

2 Анализ деятельности российских паевых инвестиционных фондов

2.1 Развитие паевых инвестиционных фондов на современном этапе

Закончившийся 2008 год, ураганом пронесшийся над мировыми рынками, не позволил российскому фондовому рынку стать той «тихой гаванью», где инвесторы могли бы переждать мировой финансовый кризис. Американский ипотечный кризис, неумолимо приближавшийся с лета 2007 года, принес мировой финансовой системе поток многомиллиардных списаний долговых активов, банкротств и резкое ухудшение условий кредитования. Однако после снижения российского фондового рынка в I квартале в дальнейшем казалось, что начнут сбываться оптимистичные ожидания. На фоне слабеющего доллара и вливаний ликвидности в мировую финансовую систему росли мировые цены на сырье и энергоносители. Макроэкономические показатели страны были превосходны, и, несмотря на инфляционное давление, темпы роста экономики превосходили ожидания. Формирование нового правительства и тот факт, что Владимир Путин остался во власти, сняли опасения о политической нестабильности после выборов президента Дмитрия Медведева. Индекс РТС установил во II квартале новый абсолютный рекорд, достигнув 2498,1 пункта.

Однако в III квартале кредитный кризис на мировых финансовых рынках настиг и российскую финансовую систему. Усилившиеся в глазах инвесторов политические риски после военных действий в Южной Осетии и «дела Мечела», а также схлопывание раздутого нефтяного пузыря усугубили ситуацию для российского рынка. Цена на «черное золото» упала в 3,5 раза с максимальных уровней и стабилизировалась лишь в районе чуть выше $40 за баррель Urals. Глобальный спрос на сырье упал из-за явных сигналов рецессии в мировой экономике и снижения потребления. Возросшие кредитные ставки, многочисленные дефолты по облигациям, недоверие участников денежного рынка друг к другу и спекулятивное движение на понижение привели к банкротствам даже старейших мировых финансовых институтов. Следствием финансового коллапса стали убытки и списания финансовых компаний по всему миру на сумму около $1 трлн.

В этой ситуации инвесторы предпочли переждать непогоду в наименее рискованных активах, а именно американских долларах и казначейских облигациях, выводя средства со всех развивающихся рынков. По оценкам компании EPFR Global, выведенная сумма составила в 2008 году $67,2 млрд. Это половина всех вложений в развивающиеся рынки за последние 5 лет. Ухудшила ситуацию и раскручивающаяся спираль вынужденных margin calls российских инвесторов, лишившихся кредитных ресурсов. ФСФР неоднократно приходилось останавливать торги на российских биржах и запретить короткие продажи без обеспечения.

В итоге за год российский фондовый рынок уменьшил свою капитализацию втрое, а индекс РТС рухнул на 72,4% до отметки 631,89. Все аналогичные развивающиеся рынки понесли двузначные, хоть и меньшие потери: китайский рынок упал на 65%, бразильский и индийский - более чем на 40%. Рынок США потерял рекордный со времен Великой депрессии 41%, и все основные европейские и азиатские рынки понесли сопоставимые процентные потери.

Пакеты мер, принимаемых мировыми денежными властями и правительствами предполагают масштабные денежные вливания: федеральное казначейство США запланировало на борьбу с кризисом $1,5 трлн, Япония - $275 млрд, Китай выделяет стимулирующий пакет на сумму в $550 млрд, страны Евросоюза - около $220 млрд. Федеральная резервная система США сполна воспользовалась своим любимым инструментом - снижением базовой процентной ставки, доведя ее значение за год с 4,25% до минимальных за последние 50 лет 0,25%.

Меры, предпринятые в России для борьбы с последствиями кризиса, также впечатляют - в различных программах выделено около 5,5 трлн руб. В частности, правительство разместило более 1 трлн. руб. временно свободных средств бюджета на счетах системообразующих банков, а ЦБ уменьшил нормативы обязательного резервирования сразу на 4%, высвободив более 300 млрд. руб. для банковской системы. Через «Внешэкономбанк» из инвестиционного фонда отечественным предприятиям позволили рефинансировать валютную задолженность отечественных предприятий. ВЭБ также начал оказывать поддержку фондовому рынку, на что было выделено 175 млрд. руб. из Фонда национального благосостояния.

По среднему прогнозному показателю «цена / прибыль» на 2009 год российский рынок акций выглядит на фоне остальных беспрецедентно дешевым, - его коэффициент «цена / прибыль» на уровне 3,0 в 2 раза ниже, чем у Бразилии, в 2,5 раза - чем у Китая, в 3 раза - чем у Индии при среднем коэффициенте у развивающихся рынков в 7,0. Замедление российской экономики и некоторое ухудшение макроэкономических показателей, безусловно, вызывают озабоченность, однако все это учтено в текущих ценах активов.

Очевидно, что инвесторы по-прежнему избегают компаний с высоким уровнем долга, а также компаний, наиболее зависимых от цикличных колебаний цен на ресурсы. С другой стороны, на рынке есть эмитенты со здоровым финансовым положением, прозрачными денежными потоками и предсказуемой дивидендной политикой; есть экспортеры, которые выигрывают от девальвации рубля - их выручка деноминирована в растущей валюте, а затраты - в дешевеющих рублях. И те, и другие стоят в разы дешевле, чем их зарубежные аналоги, и могут предложить инвесторам привлекательную доходность.

Начавшийся 2009 год не обещает быть простым. Фондовый рынок будет по-прежнему волатильным и нервозным, особенно в первой половине года. Вместе с тем кризис принесет и новые инвестиционные возможности - резко подешевевшие российские активы хорошего качества в конечном итоге найдут своего покупателя. Ожидающийся рост цен на сырье, в частности нефть, во второй половине 2009 года, выход мировой экономики из кризиса за счет развивающихся стран и катастрофическая перепроданность российского фондового рынка по сравнению с аналогами позволяют смотреть в будущее со сдержанным оптимизмом. При восстановлении международных рынков капитала российский рынок имеет все шансы выйти в лидеры роста.

В первой половине 2008 года, несмотря на потрясения на мировом финансовом рынке, на российском долговом рынке царил позитивный настрой, подкрепленный высокой стоимостью нефти, а также высоким уровнем ликвидности в банковской системе и ставками, редко превышающими 6%. Тем не менее спрос сосредоточивался в основном в «коротких» выпусках эмитентов хорошего кредитного качества.

Ситуация резко изменилась в августе, когда на фоне целого ряда факторов, таких как рост оттока капитала, снижение цен на нефть и базовые металлы, снижение экспортной выручки, ослабление курса рубля, закрытие доступа к внешнему финансированию российским компаниям и кризис доверия между контрагентами, к массовому выводу с рынка средств нерезидентов добавились продажи активов российскими инвесторами.

На фоне нарастания кризиса доверия и закрытия источников финансирования часть инвесторов вынуждена была закрывать позиции в облигационных портфелях практически по любым ценам, что привело к резкому росту доходности бумаг. Наиболее пострадали облигации эмитентов финансового и строительного секторов, розничной торговли, транспортных компаний и предприятий АПК. На текущий момент основной интерес сосредоточен в бумагах 1-го эшелона, доходность которых составляет порядка 15-19%. Доходности по выпускам 2-го эшелона составляют порядка 25%, 3-го - свыше 30% при довольно низкой ликвидности. Для сравнения, на начало года доходность выпусков эмитентов 1-го эшелона составляла менее 9%, 2-го - 9-11%, 3-го - свыше 11%.

На первичном рынке рублевых облигаций за год было размещено займов на 685 млрд руб. Основной объем новых займов пришелся на докризисный период (557 млрд руб.), причем в этот период довольно успешно размещались даже эмитенты 3-го эшелона. С конца лета на рынок выходили преимущественно крупные корпорации и компании с государственным участием, и размещения носили нерыночный характер. Так, за IV квартал РЖД разместило 30 млрд. руб., МТС - 20 млрд. руб., «Газпромбанк» и «Россельхозбанк» - по 10 млрд. руб.

2008 год стал примечателен и объемом дефолтов. Успешные прохождения оферт были возможны в течение I полугодия, при этом эмитенты с невысоким кредитным качеством предлагали более высокие ставки купона, чтобы убедить инвесторов оставить бумаги в рынке. Во II полугодии на фоне глобального кризиса и постоянно ухудшающейся ситуации в России подобная практика перестала срабатывать: к оферте предъявлялись практически все выпуски, независимо от кредитного качества эмитентов. Большинство эмитентов, имевших запас ликвидности, выкупали свои выпуски полностью. Некоторым представителям 1-го и 2-го эшелонов государство опосредованно выделяло необходимые денежные средства, в то же время большинству компаний 3-го эшелона приходилось рассчитывать сугубо на свои силы. В результате около 50 компаний объявили технические дефолты, общий объем неисполненных в срок обязательств оценивается примерно в 37 млрд руб.

В 2009 году на рынке можно ожидать увеличения доли облигаций госкорпораций или компаний с непосредственной поддержкой государства, а также снижения доли эмитентов 3-го эшелона. В ситуации нормализации валютного рынка текущие доходности 1-го и «качественного» 2-го эшелонов являются привлекательными с точки зрения соотношения риск-доходность. В 2009 году «реальная» доходность (за вычетом инфляции) по рублевым облигациям наконец стала положительной. Так, доходности по облигациям таких компаний как «ГидроОГК», МТС, «Вымпелком», ТГК-10 и АИЖК составляют 20% и более.

Рассмотрим деятельность паевых инвестиционных фондов «Добрыня Никитич», «Илья Муромец» и «Дружина».

Открытый паевой инвестиционный фонд облигаций “Тройка Диалог - Илья Муромец”

Цель инвестирования

Фонд нацелен на получение прибыли за счет повышения курсовой стоимости и получения купонного дохода путем инвестирования в российские долговые инструменты - государственные, муниципальные и корпоративные облигации.

Инвестиционная стратегия

Объектами инвестирования являются номинированные в рублях российские государственные, муниципальные и корпоративные облигации, имеющие потенциал роста курсовой стоимости в средне- и долгосрочной перспективе и обладающие достаточным уровнем надежности. Выбор бумаг для данной стратегии основывается на тщательном анализе кредитных качеств эмитента с учетом перспектив положительной переоценки кредитного риска / повышения рейтинга и возможных изменений в рыночной конъюнктуре.

Таблица 2.1 Показатель риска на 31.12.2008

Рис. 2.1 - Динамика стоимости пая инвестиционного фонда «Илья Муромец»

Рис. 2.2 - Структура портфеля фонда «Илья Муромец»

Открытый паевой инвестиционный фонд акций “Тройка Диалог - Добрыня Никитич”

Цель инвестирования

Фонд нацелен на получение дохода на инвестиционном горизонте от года до трех лет путем инвестирования в акции российских эмитентов, имеющих наиболее высокий потенциал роста. Рассчитан на инвесторов, толерантных к высокому уровню риска. Фонд является одним из самых крупных открытых паевых фондов в России.

Инвестиционная стратегия

Фонд инвестирует средства в диверсифицированный портфель акций российских эмитентов, обладающих достаточной ликвидностью и высоким потенциалом роста курсовой стоимости. Данная стратегия использует подход, основанный на совмещении пассивного и активного управления активами фонда. Основная часть - “ядро” - управляется в соответствии со стратегией “покупать и держать”. Отбор акций происходит на базе тщательного фундаментального анализа эмитентов с использованием собственных расчетов справедливой стоимости, а также оценки текущей стоимости акций относительно их долгосрочного потенциала роста. Меньшая часть портфеля используется для спекулятивных операций покупки и продажи ценных бумаг при достижении ими расчетных пороговых ценовых уровней. Портфель фонда сформирован с уклоном в сторону акций компаний с большой капитализацией, “голубых фишек”, с целью повышения ликвидности вложений и уменьшения рисков.

Таблица 2.2 Показатель риска на 31.12.2008 паевого инвестиционного фонда «Добрыня Никитич»

Рис. 2.3 - Динамика стоимости пая паевого инвестиционного фонда «Добрыня Никитич»

Рис. 2.4 - Структура портфеля фонда «Добрыня Никитич»

Открытый паевой инвестиционный фонд смешанных инвестиций «Тройка Диалог - Дружина»

Цель инвестирования

Фонд нацелен на получение прибыли за счет прироста капитала и получения купонного дохода путем инвестирования в акции и облигации российских эмитентов для обеспечения баланса между приемлемым уровнем риска и ожидаемой доходностью. Стратегия объединяет преимущества консервативной и агрессивной стратегий (“Илья Муромец” и “Добрыня Никитич” соответственно) и рассчитана на инвесторов, предпочитающих долгосрочный взвешенный подход к вложению средств.

Инвестиционная стратегия

Активы фонда инвестированы в диверсифицированный портфель акций и облигаций. Стратегия фонда основывается на динамичном распределении средств между классами активов (акциями и облигациями). Выбор бумаг для данной стратегии основывается на тщательном фундаментальном анализе эмитентов, а также оценке их кредитных качеств. Соотношение облигаций и акций в структуре фонда может меняться в зависимости от конъюнктуры рынка.

Таблица 2.3 Показатель риска на 31.12.2008 «Дружина»

Рис. 2.5 - Динамика стоимости пая паевого инвестиционного фонда «Дружина

Рис. 2.6 - Структура портфеля фонда «Дружина»

2.2 Основные субъекты инвестирования в паевые инвестиционные фонды

По оценке "Эксперта РА" объем рынка доверительного управления на конец первого полугодия 2008 года составил 1,8 трлн рублей , сократившись по сравнению с первым кварталом на 5% (100 млрд рублей) до уровня начала года. Рынок не смог взять планку в 2 трлн рублей, более того впервые за все время проведения мониторинга "Экспертом РА" объем рынка в денежном выражении уменьшился по отношению к предыдущему периоду.

Рис. 2.7 - Объем рынка российских ПИФов

За второй квартал 2008 года сегмент коллективных инвестиций рынка доверительного управления активами вырос на 6%, в результате чего СЧА ПИФов превысила 842 млрд рублей.

Рост рынку коллективных инвестиций уже традиционно обеспечили ЗПИФы, СЧА которых за второй квартал увеличилась на 8%, до отметки в 685 млрд рублей (график 2). Резкое сокращение формирующихся ЗПИФов в течение второго квартала 2008 года (график 3) было связано с отсутствием типовых правил ДУ, из-за чего управляющие не имели возможности создавать ЗПИФы для квалифицированных инвесторов. Мы ожидаем, что утверждение правительством РФ новых типовых правил ДУ ПИФами приведет к повышению деловой активности в сегменте закрытых фондов и дополнительному притоку активов в отрасль уже в третьем квартале 2008 года.

Открытый сегмент рынка коллективных инвестиций пережил второй квартал с потерями. В период с апреля по июнь активы розничных ПИФов сократились на 4%, а с начала года - на 12%, до 158 млрд рублей. Причинами сокращения стали негативная динамика фондового рынка, которая привела к снижению стоимости активов, а также выход пайщиков из фондов.

По итогам первого полугодия 2008 года чистый отток средств из ПИФов составил 10 мрлд. рублей. Массовый вывод активов с рынка, начавшийся в феврале, продолжился уже до конца второго квартала. Крупнейший отток средств наблюдался в мае, когда рынок покинуло чуть более 7 млрд. рублей: инвесторы фиксировали прибыль, воспользовавшись непродолжительным ралли, которое случилось в мае после озвученных премьером В. В. Путиным планов государства по снижению налоговой нагрузки на нефтяные компании.

Уход пайщиков ощутили открытые фонды практически всех типов. Самые серьезные потери понесли фонды смешанных инвестиций и фонды акций. За первое полугодие 2008 года они "похудели", соответственно, на 5,1 и 4,8 млрд. рублей. Индексные фонды акций потеряли 900 млн. рублей. Только два типа открытых фондов смогли показать в полугодии положительные результаты по привлечению средств. Активы фондов денежного рынка выросли на 294 млн. рублей, а лидером по чистому привлечению стали фонды облигаций, "потяжелевшие" на 632 млн. рублей.

В институциональном сегменте рынка доверительного управления, а также в секторе прочих видов ИДУ заметных изменений за полугодие не произошло. Незначительно вырос рынок управления средствами НПФ (с 465 до 491 млрд. рублей).

Рис. 2.8 - СЧА закрытых и открытых ПИФов

Рис. 2.9 - Структура закрытых российских ПИФов

Рис. 2.10 - Структура рынка доверительного управления активами по источникам средств на 31.12.2007 и на 30.06.2008

Анализируя результаты работы рынка коллективных инвестиций за первое полугодие 2008 года, мы получили подтверждение отрицательной тенденции. Сегмент коллективных инвестиций, в теории призванный обеспечивать мелким инвесторам доход в средне- и долгосрочном периоде, у нас пока в значительной степени представлен спекулянтами.

Динамика чистого привлечения средств в отрасль демонстрирует, что в период волатильности на фондовом рынке с наиболее заметными выводами активов столкнулись самые крупные игроки. Масштабы этих УК не позволяют им оперативно реагировать на все изменения, происходящие на фондовом рынке. Стратегии крупных управляющих практически всегда ориентированы на долгосрочный рост и не предусматривают постоянных активных действий. Их размеры не позволяют вести себя агрессивно, аналогично поведению более мелких игроков, которым значительно легче обыграть рынок на коротком отрезке за счет спекулятивных стратегий и небольших оборотов. В итоге крупные управляющие, как правило, показывают в период нестабильности доходность ниже, чем их более мелкие коллеги.

В то же время в крупных компаниях, как правило, гораздо большее внимание уделяется настройке бизнес-процессов, формированию и поддержанию систем комплексного управления рисками, повышению надежности инвестиционного процесса: без этого им просто не выжить. Именно поэтому крупные управляющие получают высокие рейтинги - признание фундаментальной надежности, а также способности УК генерировать инвесторам доход.

Уход пайщиков с рынка в период волатильности в целом и в частности от крупных управляющих (в том числе - с высокими рейтингами) говорит о непопулярности "стратегического" подхода к инвестированию. А значит, профессиональному сообществу еще предстоит проделать большую имиджевую работу, чтобы инвесторы приходили к ним в расчете на долгосрочный рост, а не за заработком на очередном нефтяном или металлургическом ралли.

Можно выделить несколько факторов, которые оказывают наибольшее влияние на положение дел на рынке доверительного управления активами. Это фактор "мировых рынков", фактор "старых" рисков", а также фактор "финансового центра". Совокупность этих характеристик и задаст вектор развития рынка на ближайшую перспективу.

Фактор "мировых рынков" в первую очередь проявляется на фондовом рынке, для которого внешний новостной фон уже давно стал основным драйвером изменений. До тех пор, пока кризис на американском финансовом рынке не успокоится, нам, скорее всего, не придется ожидать снижения зависимости динамики котировок российских эмитентов от различных последствий списания убытков, негативных прогнозов и прочих проявлений проблем в американской экономике. Фактор "мировых рынков" сейчас настолько силен, что обесценивает влияние фактических результатов работы российских компаний на стоимость их акций, и значит, на капитализацию и привлекательность рынка.

Фактор "старых" рисков" означает, что риск серьезного вмешательства государства в хозяйственные дела отдельных компаний по-прежнему высок и даже приобретает актуальность. Наиболее свежий пример - публичные комментарии В. В. Путина по поводу деятельности "Мечела", обрушившие рынок в конце июля. Очередной прецедент прямолинейного публичного решения проблем негативно влияет на инвестиционную привлекательность российского рынка, охлаждая интерес инвесторов к отечественным финансовым инструментам.

Фактор "финансового центра" во многом служит противовесом двум предыдущим характеристикам рынка, по сути - серьезным угрозам. Идея создания в России финансового центра, озвученная президентом, а также усилия чиновников всех уровней по продвижению и реализации этой задачи будут сдерживать негативное влияние угроз рынка, поскольку существование финансового центра невозможно без сильного высоко капитализированного фондового рынка, а также развитого рынка коллективных инвестиций и доверительного управления активами.

Несмотря на все проблемы отрасли доверительного управления активами, двадцатка крупнейших управляющих-участников мониторинга Эксперта РА совокупно смогла продемонстрировать положительную динамику активов в первом полугодии 2008 года. Наибольший прирост наблюдался у УК "Тройка Диалог". За первое полугодие ее активы выросли более, чем вдвое и на 30.06.2008 составили 247 млрд рублей. В обзоре рынка за первый квартал 2008 года мы упоминали этот кейс, связанный с передачей в финансовое консультирование "Тройки" 130 млрд рублей госкорпорацией "Роснанотех". Однако сейчас можно говорить об условном учете этих активов в составе рынка, ведь вся сумма ушла в банковский сектор на депозиты. Значительное увеличение средств под управлением продемонстрировали УК "ТРИНФИКО" и УК "КОНКОРДИЯ - эссет менеджмент", активы которых, согласно мониторингу "Эксперта РА" выросли на 79% (до 27,6 млрд рублей) и 73% (до 34 млрд рублей) соответственно. УК "Кит Фортис Инвестмент Менеджмент" увеличила активы под управлением на 42% (с 37 до 63 млрд рублей). Столь заметный рост связан со знаковым событием на российском рынке - передачей российской команде управляющих активов западных инвесторов. Активы УК «Росбанк» по итогам полугодия выросли на 36% (до 49,7 млрд. рублей). У остальных УК из верхней двадцатки, чьи активы увеличились за полугодие, прирост составил менее 10%.

Около половины наиболее крупных участников рынка понесли потери. Хуже всех пришлось УК "ЯМАЛ". За полугодовой период активы этой компании упали на 34% (с 18,5 до 12,2 млрд. рублей). Чуть менее значительным сокращением средств (на 29%) завершилось полугодие для УК «Атон-менеджмент». На конец июня активы компании составили 9,7 млрд. рублей по сравнению с 13,7 млрд. рублей на конец декабря 2007 года. В пределах 15% уменьшились активы УК «КапиталЪ», Группы компаний "РЕГИОН", ОФГ"ИНВЕСТ".

В сегменте инвестиционных фондов наиболее заметный рост наблюдается у УК "Старый город". Активы этой компании за полгода возросли на 22% и на конец первого полугодия составили 16,6 млрд. рублей. На 12% (с 17 до 19 млрд. рублей) выросли активы данного направления УК "Альфа-Капитал". Наибольшим падением СЧА ПИФов (на 14%, до 29,4 млрд. рублей) отличилась УК "Тройка Диалог". Сегмент управления средствами НПФ (накопления и резервы) с начала года вырос на 6% (с 465 до 491 млрд. рублей). Здесь традиционный лидер - УК "Лидер". Однако максимальный рост активов под управлением в этом направлении за первое полугодие продемонстрировала УК "ТРИНФИКО" (увеличение на 83%, с 14,9 млрд. рублей до 27,2 млрд. рублей). Прирост активов УК «Росбанк» составил 38% (до 12,9 млрд.рублей). Активы УК "Достояние" увеличились на 23% (до 8,1 млрд. рублей). Почти в два раза сократились активы УК «Атон менеджмент» с 6,5 млрд. рублей до 3,3 млрд. рублей. У УК "КапиталЪ" средства от НПФ уменьшились на 15 млрд. рублей, что составляет около 36% от суммы на конец 2007 года. У УК "Альфа-Капитал" активы упали на 20% (до 8,1 млрд. рублей).

Изменения, произошедшие в сегменте управления средствами ПФР, не столь значительны. В целом сегмент незначительно сократился - на 1%. с 12 до 11,8 млрд. рублей. Наиболее заметный прирост средств наблюдался у УК «Тройка Диалог» (с 0,9 до 1 млрд. рублей) и у группы УК "УРАЛСИБ" (с 1,2 до 1,3 млрд. рублей). На четверть сократились активы УК «РФЦ-Капитал» (до 0,7 млрд. рублей). Средства УК "Росбанк" уменьшились на 16%, с 1,85 до 1,7 млрд. рублей. УК "СОЛИД Менеджмент" понесла потери в размере 10%, с 1 до 0,9 млрд. рублей.

За первое полугодие претерпел изменения и сегмент управления резервами страховых компаний. Активы участников мониторинга в этом сегменте упали до 15,8 млрд. рублей по сравнению с 26,6 млрд. рублей на конец 2007 года. Тем не менее, заметный рост активов показали Группа УК "РЕГИОН" (на 14%, с 315 до 359 млн. рублей) и УК «Ингосстрах Инвестиции» (на 12%, с 3,3 до 3,7 млрд. рублей). Почти на 40%, с 750 до 471 млн рублей упали активы ОФГ "ИНВЕСТ". На 22% (до 924 млн. рублей) уменьшились средства УК «КапиталЪ».

Существенно возрос сегмент ИДУ. Суммарный прирост с учетом вклада "Тройки" составил 163 млрд. рублей (около 50% по сравнению с концом декабря 2007 года). Заметно возросли средства таких компаний как УК «Росбанк», Группы УК "УРАЛСИБ" и УК "Альфа-Капитал", прирост которых составил 28% (с 17 до 21,7 млрд. рублей), 16% (с 28,5 до 33 млрд. рублей) и 12% (с 4,5 до 5 млрд. рублей) соответственно. Падением активов ознаменовалось первое полугодие для Группы УК "РЕГИОН" (на 71%, с 8 до 2,3 млрд. рублей) и УК "ЯМАЛ" (на 45%, с 13,5 до 7,5 млрд. рублей).

2.3 Сравнительный анализ различных инструментов инвестирования

Изначально мы предполагали, что для инвестора важен риск ликвидности пая, поэтому ограничили исследование лишь открытыми фондами, для которых этот риск минимален. Как и любая другая ценная бумага, пай ПИФа обладает специфическим риском, который может быть связан с особенностями управления фондом. Поэтому, с целью снижения этих рисков, рациональный инвестор должен вкладывать средства в несколько ПИФов, по сути создавая свой собственный портфель паев. Можно конечно купить паи всех фондов данной категории, но это затратно и требует больших начальных средств. Типичной суммы, которой располагает рядовой инвестор (несколько десятков тысяч рублей), хватит на покупку паев трех-четырех фондов.

Итак, мы предполагаем, что инвестор анализирует результаты деятельности фонда за последний год, выбирает фонды в соответствии с одной из стратегий, покупает паи выбранных фондов, причем в разные фонды вкладывает одинаковую сумму. Через три месяца инвестор повторяет свой анализ и пересматривает свой портфель паев, более частый пересмотр структуры портфеля приведет к большим издержкам на выплату надбавок и скидок управляющим компаниям.

Стратегия «максимальной доходности»

В соответствии с этой стратегией инвестор, выбирая паи для своего портфеля, ориентируется на доходность, показанную фондом в прошлом, и покупает паи трех фондов, показавших наилучший результат по доходности за последний год. Реализация такой стратегии почти не требует никакого предварительного анализа, поскольку доходность паевых фондов оперативно публикуется во многих деловых изданиях и на сайтах в Интернете. Инвестору остаётся только сравнить доходности различных фондов и включить в портфель паи фондов с наибольшей доходностью.

Теория риска утверждает, что такая стратегия подходит для инвесторов, нейтральных к риску. Социально-экономические исследования показывают, что таких людей мало, тем не менее подобная стратегия (ориентация на максимальный результат) является одной из самых распространенных как на финансовых рынках, так и в повседневной жизни.

Стратегия «минимального риска»

В соответствии с этой стратегией инвестор покупает паи трех наименее рискованных фондов, не обращая внимание на доходность. Эта стратегия (ориентация на минимальные возможные потери) предполагает, что инвестор стремится прежде всего защитить вложенные средства и свойственна самым консервативным инвесторам.

Важный вопрос - как измерить риск паевого фонда. В данной работе мы отождествили риск с дневными колебаниями стоимости пая в прошлом. Чем меньше колебания стоимости пая - тем менее рискованны инвестиции в этот фонд. Информация о рискованности инвестиционных фондов пока менее доступна, но и ее можно найти в аналитических обзорах.

Стратегия «доходность/риск»

Реализуя эту стратегию, инвестор вкладывает средства в фонды, имевшие в прошлом максимальное отношение доходности к риску. Теория финансов утверждает, что на эффективных рынках такая стратегия (ориентация не только на доходность инвестиций, но и на их рискованность) является наилучшей для любого инвестора. Отметим, что именно учет риска характерен для рэнкингов и рейтингов Национальной лиги управляющих, будь это рэнкинги по коэффициенту "доходность / риск" или рейтинги паевых фондов, основанные на коэффициенте Шарпа.

Во всех вышеперечисленных стратегиях при составлении портфеля паев инвестор вкладывает одинаковую сумму в паи каждого из выбранных паевых фондов. Такой подход получил название наивной диверсификации. Теория финансов утверждает, что инвестирование может быть более эффективным по критерию «доходность/риск», если в паи разных фондов вкладывать неодинаковые суммы (теория Марковица).

Стратегия по Марковицу

Теория Марковица предполагает, что структура оптимального портфеля определяется доходностью актива, его риском и степенью коррелированности (согласованности изменений) доходности разных активов друг с другом. Именно коррелированность поведения разных активов позволяет инвестору получить портфель с наименьшим риском при заданном уровне доходности.

Страницы: 1, 2, 3