Особенности венчурного инвестирования в период международного финансового кризиса

В настоящее время, перед венчурными фондами стоят непростые вопросы. Первый из которых -- надо ли сегодня продолжать создавать в России собственную индустрию венчурного инвестирования? Ещё одним важным вопросом является механизм диверсификации рисков при финансировании инновационных проектов. И есть ли здесь альтернатива размещению свободных средств на депозитных счетах в банках? Весьма непростым вопросом является и выбор наиболее перспективных вариантов венчурного инвестирования и определение наиболее перспективных областей инноваций для венчурных инвестиций. Все эти темы можно разрешить только при участии государства Артеев Д.С., Черепанов С.В. Венчурное финансирование в условиях мирового финансового кризиса. М., 2009..

На основании проведенного исследования можно сделать следующие выводы:

1) Венчурное финансирование в России находится на начальной стадии развития

2) Текущая ситуация характеризуется наличием позитивных и негативных факторов.

2 Тенденции развития рынка венчурного инвестирования в Российской Федерации

2.1 История венчурного инвестирования в России

Первый этап в развитии российской венчурной индустрии продолжался с 1994/95 по переломный 1998 г. Это было время «прощупывания почвы» и активного обучения: менеджеры западных управляющих компаний учились работать в непривычных для них условиях, а отечественные предприниматели знакомились с тем, что представляет собой венчурный капитал, и постигали азы его работы. В этот период были совершены первые инвестиции, приобретен необходимый опыт и сделаны первые ошибки.

Учреждение в марте 1997 г. Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ) стало важным шагом вперед на пути превращения разрозненных попыток «венчурования» в нормальный и цивилизованный вид профессиональной деятельности.

По признанию сотрудников региональных венчурных фондов ЕБРР, трудности, с которыми им пришлось столкнуться в то время, усугублялись тем, что «структура РВФ ЕБРР была весьма запутанной, особенно из-за массы обязательных условий: инвестировать исключительно путем выпуска новых акций; доля ЕБРР должна находиться, по меньшей мере, в пределах 25,1-49,9 %; не допускаются инвестиции в предприятия ликероводочной, табачной и любой отрасли, связанной с производством вооружений; не допускаются инвестиции в финансовые операции, банковское, страховое дело и т.п. Эти ограничения способствовали тому, что за первые годы существования программы количество сделок было далеко от ожидаемого» TACIS, «Венчурный капитал …», стр. 30..

Вторым этапом начальной стадии создания венчурной индустрии в России был период с 1998 по 2001 г. По некоторым экспертным оценкам, около 40 фондов с капитализацией в US $2.5-3 млрд. совершили инвестиции на сумму около US $350 млн. в российские компании до 1998 г. А. Власов. Что пишут о венчурном капитале в России, www.rvca.ru

Кризис 1998 г. явился переломным событием, как для всей страны, так и для еще не окрепшей венчурной индустрии. Из действовавших в России около 40 венчурных фондов и фондов прямых инвестиций больше половины свернули свою деятельность, а некоторые так и не решились начать ее. По оценке Institute for Economic Analysis в Вашингтоне, суммарные потери западных инвесторов на операциях с ГКО составили около US $70 млрд. ЕБРР оценивал свои потери в US $169.50 млн. за первые девять месяцев 1998 г. Российские потери американских коммерческих и инвестиционных банков до налогов равнялись более чем US $1 млрд. В области прямых зарубежных инвестиций потери были также весьма ощутимыми. Исследование Американской торговой палаты позволило приблизительно установить размер убытка, понесенного ее членами -- в районе US $500 млн. Joe R. Reeder, Steven M. Schneebaum, Ethan S. Burger, and Geoffrey K. James «Business Losses in Russia: The Inevitable Search for Accountability and Deep Pockets», Russia/Central Europe Executive Guide, January 31, 1999

Сколько точно и кем было потеряно из-за отказов от создания новых фондов и утраты инерции развития, не возьмется предсказать никто, но самое важное, что было утрачено, - это доверие инвесторов. Как писал Алексей Власов, директор Российского технологического фонда: «В то же самое время, в результате кризиса возникли новые реалии в российской экономике, которые можно считать положительными: интенсивность конкуренции со стороны западных компаний значительно снизилась; венчурный капитал значительно укрепил свои конкурентные преимущества в связи с кризисом банковской системы и практическим отсутствием каких-либо долгосрочных кредитов; стоимость инвестиционных проектов для инвесторов сегодня гораздо ниже, что в сочетании с вышеизложенным дает возможность оценивать потенциальные компании гораздо ниже, чем до кризиса; сложные отношения инвестора с правительством России и большая потребность в развитии реального сектора экономики приводит к ослаблению бюрократического давления на венчурных капиталистов А. Власов. Что пишут о венчурном капитале в России, www.rvca.ru».

Преимущества, которые получили в результате финансового кризиса оставшиеся в России венчурные фонды и фонды прямых инвестиций, заключались, прежде всего, в том, что качество оставшихся на плаву предприятий - потенциальных объектов инвестирования значительно улучшилось. При этом размер оценки и стоимость приобретений отечественных компаний для инвесторов не могли не снизиться в результате резко и явно обнаружившегося повышенного риска вложений. Поэтому не кажется необычным, что объем венчурных и прямых частных инвестиций в России в 1999 г. достиг рекордного уровня.

Рис. 2.1 - Объем совершенных венчурных и прямых инвестиций в РФ в 1994 - 2001 гг

На втором этапе развития венчурной индустрии в России инвесторы и менеджеры управляющих компаний были вынуждены пересмотреть не вполне оправдавшие себя подходы к ведению бизнеса. Это нашло свое отражение в дальнейшем смещении инвестиционного акцента в деятельности венчурных фондов в сторону прямых частных инвестиций. Региональные венчурные фонды, например, посредством слияний были укрупнены, а неэффективные управляющие команды - заменены более дееспособными. Практически из 11 РВФ, управлявшихся различными компаниями, к 2001 г. остались три наиболее сильные группы, управляемые германской «Quadriga Capital», голландской «Eagle» и скандинавской «Norum» TACIS, Венчурный капитал …, стр. 32..

Таблица 2.1 Зоны действия и перспективы реорганизации РВФ

Помимо укрупнения и расширения сфер приложения своей деятельности региональные фонды ЕБРР стали практиковать синдицированные и более крупные инвестиции в наиболее перспективные, по их оценке, проекты, чего на первом этапе не наблюдалось.

Новым явлением, значительно обогатившим скудный ландшафт венчурной индустрии в стране, оказалась докатившаяся до России волна инвестиционного ажиотажа вокруг Интернета. Именно эта область идеально воплощает в себе традиционную схему высокорискового финансирования - вложение в перспективную идею или технологию, которая достаточно быстро обещает материализоваться в масштабный по охвату аудитории бизнес.

Российский Интернет был в несколько раз «виртуальнее» своих американских и европейских собратьев. В силу российской специфики компании декларировали одни объемы инвестиций, а на деле они оказывались на порядок меньше. Тем не менее, объявленные цифры все же дают нам некоторые ориентиры. Первым в январе заявил о себе консорциум в составе инвестиционной группы «Русские фонды» и компании «Orion Capital Advisors», получивший в качестве инвестиций около US $30 млн. Его собственностью стали ресурсы «Rambler», «Top100» и «iXBT». Впоследствии консорциум обещал вложить US $400 тыс. в информационный ресурс Lenta.ru. Golden Telecom пообещал инвестировать в различные проекты в России и странах СНГ порядка US $50 млн. В частности, за US $25 млн. были куплены поисковая система Aport.ru, Atrus и Omen, ранее принадлежавшие компании Agama, а также за US $8,3 млн. был приобретен проект Infoart.

Компания ru-Net Holdings купила 35,7 % акций «Яндекса» за US $5,3 млн. и вложила US $1,8 млн. в Интернет-магазин «Озон», а инвестиционная группа «Дельта-капитал» израсходовала US $2,5 млн. на Port.ru7. Холдинг NetBridge заявил о US $6 млн., потраченных на проекты List.ru (fomenko.ru, lovers.ru. и т.д.

Многие компании вышли на рынок и активно работают на нем, не оглашая своих затрат. По нашим оценкам, в 2000 г. различные компании и фонды инвестировали в российские Интернет-проекты более ста млн. US$» Дэвид Гандлер. Интернет-2000: минус полтора млрд. US$», 12 марта 2001 г., www.ricn.ru. Накатывавшая несколько месяцев на протяжении 1999-2000 г. волна ажиотажа вокруг инвестиций в российские Интернет-компании быстро сошла на нет.

2001-2002 гг. можно определить как третий этап венчурной индустрии РФ. В течение трех лет после кризиса августа 1998 г. (1998-2001 гг.) - периода, обозначенного как время «экономической адаптации», объем прямых иностранных инвестиций (FDI) в РФ неуклонно сокращался как в абсолютном выражении, так и в сопоставимых показателях по сравнению со странами Центральной и Восточной Европы.

Источник: A.T. Kearney, Inc.

Рис. 2.2 - Приток зарубежных прямых инвестиций в Россию и страны Восточной Европы

Некоторые признаки изменения в лучшую сторону позиции зарубежных инвесторов обнаружились с 2000 г., после избрания на пост президента России В.В. Путина и проведения правительством РФ курса на достижение стабилизации во всех областях хозяйственной, социальной и политической жизни страны. В целом доверие инвесторов к перспективам инвестирования в Россию выросло к середине 2002 г. на 19 % FDI Confidence Index, Global Business Policy Council, September 2002, Vol. 5, pp. 19-36..

Первые выходы

Одним из самых важных вопросов для венчурных фондов и компаний является вопрос ликвидности совершаемых инвестиций. Кризис 1998 г. отбросил венчурную индустрию в России на несколько лет назад. «Из большого разнообразия инвестиционных фондов первой волны деятельность в России продолжили около 50-60 %». Сохранившие свое присутствие на российском рынке венчурные фонды оказались вынуждены переоценить стоимость своих инвестиционных приобретений.

Традиционно путями выхода венчурных инвесторов из проинвестированных ими компаний являются: прямая продажа, выкуп управляющим, выход на IPO.

Наиболее распространенной формой реализации доли венчурного инвестора в закрытых компаниях в России является прямая продажа пакета акций, принадлежащего венчурному инвестору, другому инвестору. Известно, что менеджеры компаний «Глория Джинс» Виноградова Е. Глория откупила акции ЕБРР // «Ведомости», 19 марта 2002. и «Институт сетевых технологий» сумели самостоятельно полностью и частично выкупить ранее приобретенные соответственно ЕБРР и Российским технологическим фондом пакеты акций. Тем не менее, такой способ выхода не является преобладающим.

В период с лета 1998 по декабрь 2000 г. проблема «выходов» из проинвестированных венчурными фондами российских компаний представлялась трудно разрешимой Гулькин П. Проблема выхода из проинвестированных российских компаний // «Рынок ценных бумаг», № 5, 2001.. Ситуация начала меняться лишь с начала 2001 года. Первый выход регионального венчурного фонда ЕБРР из проинвестированной компании произошел в феврале 2001 г. Этим предприятием оказалось ОАО «Новая Эра», переговорам о предполагаемой продаже которого в 1998 г. помешал российский финансовый кризис.

Количество выходов венчурных фондов и компаний резко возросло начиная с 2002 года:

26 марта 2002 г. red-stars.com продал принадлежавшие ему акции компания Actis Systems менеджерам этой компании;

19 марта 2002 г. крупнейший российский производитель джинсовой одежды -- корпорация «Глория Джинс» выкупила свои акции у Европейского банка реконструкции и развития и уволила нескольких иностранных топ-менеджеров;

16 июля 2002 г. Delta Capital Management, управляющая инвестиционным фондом The US Russia Investment Fund, объявила о продаже 15 %-ного пакета акций «Святого источника», российского производителя бутилированной воды, компании Nestle Waters;

CIPEF вышел в 2002 г. из состава владельцев Bravo Holdings Limited, продав свою долю за US $400 млн. Heineken. В этом же году CIPEF продал принадлежавший ему пакет акций в Сыктывкарском лесопромышленном комплексе. До этого CIPEF реализовал свои инвестиции в SOCO Perm в 1997 г. и АО «НГК Славнефть» - в 1999 г. Гулькин П. Индустрия венчурных и прямых частных инвестиций в России: основные этапы // ЦСР «Северо-Запад», 13.10.2003.

Многие европейские компании с венчурным капиталом признают, что инвесторы привносят в них нечто большее, чем просто финансы. Это контакты и маркетинговая информация, обмен идеями и получение финансовых советов. В России ценность звания Venture-Backed-компании (компании с венчурным капиталом) пока не ощущается. Однако логика развития венчурного бизнеса в нашей стране в ближайшем будущем приведет, вероятно, к созданию собственной финансовой инфраструктуры для таких компаний, как это произошло уже в Европе и Америке.

Как правило, венчурные институты в России, как и во всем остальном мире, не очень охотно раскрывают информацию о случаях выхода из проинвестированных ими компаний. Культивируемый миф о венчурном инвесторе, как о «тренере, члене команды и финансовом инженере» развеивается при более тесном знакомстве с тем, каким образом осуществляется его взаимодействие с командой проинвестированной им за чужие деньги компании.

Владимир Мельников, основатель корпорации «Глория Джинс» - одного из крупнейших отечественных производителей джинсовой одежды, гордившийся в свое время фактом продажи 18,7 % акций компании за US $3 млн. Southern Russia Regional Venture Fund, в апреле-марте 2002 г. выкупил этот пакет обратно, заявив при этом, что «больше не хочет работать с венчурным капиталом» Виноградова Е. Глория откупила акции ЕБРР // «Ведомости», 19 марта 2002..

Длительная и полная коллизий история приобретения Ломоносовского фарфорового завода (ЛФЗ) фондами TUSRIF и KKR Вокруг ЛФЗ больше борьбы не будет // «КоммерсантЪ С.-Петербург», 19.11.2002. завершилась выходом этих инвестиционных структур из ЛФЗ путем прямой продажи своих акций этого предприятия г-же Галине Цветковой -- одному из акционеров предприятия, в октябре 2002 г. Как считают сотрудники управляющей компании фонда, Delta Capital и KKR приложили немало усилий для того, чтобы сохранить и укрепить позиции ЛФЗ в России и за рубежом. Однако, впечатление от совместного проживания этих фондов и компании, оставшееся у работников предприятия, несет на себе оттенок сожаления и горечи Щербакова А. ИНТЕРВЬЮ: Николай Гордеев, генеральный директор Ломоносовского фарфорового завода // «Ведомости», 16 января 2003..

Продуктивное и взаимовыгодное взаимодействие рискового инвестора и предпринимателя проистекает из компетентного предпринимательства обеих сторон. Именно в этом сочетании и достигается win-win эффект.

Примером успешного «совместного проживания» можно считать сотрудничество новосибирской компании ОАО «Харменс» с региональным венчурным фондом ЕБРР. По мнению предпринимателя Юрия Верещагина, сотрудничество с иностранным инвестором много дало «Харменсу»: «До того как мы получили деньги (US $1,1 млн.), мы общались два года. Сначала учились понимать друг друга, договаривались о терминологии. Фактически мы закончили второй университет, получили MBA, только учились в полевых условиях. Мы, например, вели (и сейчас продолжаем) отчетность не только по российским стандартам бухгалтерского и налогового учета, но и по международным стандартам -- для ЕБРР. Научились писать бюджеты, бизнес-планы. И сейчас мы это делаем уже не для ЕБРР, а для себя. Мы благодарны им за то, что они терпеливо учили нас строить бизнес по западным канонам. Потом, с одной стороны, мы были партнерами, с другой это ведь постоянная борьба. Потому что интересы у нас разные. ЕБРР хотел забрать деньги. Мы же хотели прибыль реинвестировать. Нужно понимать, для чего приходит инвестор. Он приходит не для того, чтобы дать денег, как многим кажется, а для того, чтобы заработать. В этом году мы цивилизованно завершили инвестиционный цикл. Начиная от бизнес-плана и продажи пакета акций финансовому инвестору и заканчивая выкупом этих акций. Мы эту дорогу прошли и теперь на своей шкуре знаем, как это делать Егошин Е. Проблем получить деньги не возникает, если показать инвестору нормальный "выход" // Континент Сибирь (Новосибирск), 07.02.2003».

2.2 Современное состояние венчурного инвестирования в России и в мире

По данным Национальной Ассоциации Венчурного Капитала США (NVCA), американские компании, использовавшие венчурный капитал на протяжении 30 лет в период с 1975 по 2005 годы, в совокупности создали более 10 млн новых рабочих мест и принесли свыше 2,1 трлн долларов дохода. Сейчас в них уже занято 9% рабочей силы частного сектора США и создается 16,6% ВВП. За последние несколько десятилетий венчурный капитал поддержал целый ряд известных компаний: Microsoft, Intel, Apple, Cisco, Yahoo, Hotmail, Google, Skype и многие другие.

Венчурный капитал стал поистине «глобальным». Согласно отчету по глобальному венчурному капиталу, опубликованному в июне 2007 года консалтинговой компанией Deloitte & Touche, более трети (34%) венчурных фондов США намерены главным фокусом своей международной экспансии сделать Китай, а 24% - Индию.

Интересно, что в 2006 году инвестиции венчурного капитала в китайский бизнес выросли на 55% и составили 2,9 млрд долларов, что позволило КНР обойти Великобританию (2,8 млрд долларов) и занять второе после США место в мире.

Примечательно, что к 2009 году в тройку лидеров готова после США и Китая войти Индия. Однако это возможно лишь при условии сохранения темпов роста венчурных инвестиций на уровне 2006 года.

Экстраполяция данных по тенденциям в сегменте венчурного капитала показывает: взрывной рост инвестиций в развивающихся странах продолжится, а вот инвестиции в Европе будут сокращаться. Высокие темпы роста венчурного финансирования в Китае и Индии означают, что именно сюда перетекает капитал, который раньше пошел бы в развитые страны. Американские венчурные фонды в последние годы особенно активно переводили капитал из Европы в Азию.

Однако США и Европа остаются главными рынками для венчурного капитала, несмотря на бурный рост венчурного финансирования в азиатских странах. В 2006 году объем венчурного капитала, инвестированного в США, составил 28,4 млрд долларов, а в 2007 году венчурные капиталисты США мобилизовали капитал уже на сумму 35 млрд долл, из которых 10 млрд - были сфокусированы для инвестиций в компании ранних стадий развития. Для сравнения, рынок прямых и венчурных инвестиций Швеции составляет порядка 1,4% от ВВП, в то время как в России он достигает менее 0,01% или порядка $6 -10 млрд.

В Европе 2006 год продемонстрировал рост доверия к прямым инвестициям и венчурному капиталу, выразившийся в рекордной сумме мобилизованных фондами средств - 112 млрд.долл. Осуществленные инвестиции также достигли своего максимума, составив сумму 70 млрд долл.

Развитие рынка прямых и венчурных инвестиций может обеспечить растущий российский бизнес финансированием, которое сегодня не могут предложить банки и другие институты развития в виду различных причин.

Кроме того, вместе с деньгами венчурных фондов компании получают и их управленческий и коммерческий опыт, накопленный на множестве других проектов: в области финансового управления (финансовый учет и бюджетирование), производства, брендинга, маркетинга и сбыта, выстраивания системы корпоративного управления и т.д. Деятельность фондов направлена на повышение стоимости проинвестированных компаний за счет роста конкурентоспособности.

Проинвестированные венчурными фондами компании, как правило, развиваются быстрее рынка, что способствует общему повышению благосостояния и развитию экономики страны, а также созданию новых рабочих мест.

В последние годы российская экономика становится все привлекательнее для фондов прямых и венчурных инвестиций. Приоритетные направления государственной политики, нацеленные на формирование благоприятной среды для развития малых и средних компаний (в том числе высокотехнологичных), а также положительная в целом динамика развития российской экономики, приводят к созданию все более выгодных условий для деятельности прямых и венчурных инвесторов в России.

В России к концу 2006 года объем капитала под управлением, аккумулированный во всех фондах, действующих на российском рынке прямого и венчурного инвестирования, превысил 6 млрд. долл. - таким образом, прирост по отношению к предыдущему (2005) году составил порядка 25,6%. По оценкам экспертов, на конец 2007 года на российском рынке прямых и венчурных инвестиций было аккумулировано более 10 млрд. долл., из которых (очень приблизительно) на венчурный капитал «падает» не более 1 млрд долларов.

Вложения в компании наукоемких отраслей (особенно на ранних стадиях) по-прежнему относительно невелики. Доля таких инвестиций в 2006 году составила примерно 11,5% от общего объема вложенных средств, однако следует отметить двукратное увеличение числа подобных сделок по сравнению с 2005 годом.

Одной из специфических особенностей рынка стали примеры инвестирования фондами не только в отечественные компании, но и компании из стран СНГ, для последующего вывода разработанного продукта на внутренний российский рынок. Так, в 2006 году был заключен целый ряд подобных сделок, что подтверждает намечающуюся тенденцию "избытка" свободных средств у российских инвесторов в виду нехватки проектов для инвестирования, высоких рисков и т.д.

Специалисты прогнозируют смещение вектора интересов действующих инвесторов в сектор технологических инноваций в результате деятельности различных фондов венчурных инвестиций с государственным участием, декларирующих в качестве своих приоритетов инвестиции в компании ранних стадий из наукоемких секторов.

С подачи государства в сектор технологических компаний ранних стадий развития приходят деньги, в разы превышающие предложение капитала в предыдущие годы. Создание РВК, РИФИКТ, региональных венчурных фондов и другие предпринимаемые государством шаги направлены в первую очередь на привлечение частного капитала. Фонды создаются в российской юрисдикции на условии 50/50: половину предоставляет бюджет, половину - должна «принести» управляющая компания.

По оценкам экспертов государственные финансовые вливания с использованием этих и других инструментов в ближайшие несколько лет могут привлечь в российский венчурный бизнес более 40 млрд рублей, большая половина из которых - это средства частного бизнеса

К концу 2006 года объем капитала под управлением, аккумулированный во всех фондах, действующих на российском рынке прямого и венчурного инвестирования, превысил 6 млрд. долл., таким образом прирост по отношению к 2005 году составил около 25,6%.

По оценкам экспертов, на конец 2007 года на российском рынке прямых и венчурных инвестиций было аккумулировано более 10 млрд. долл.

Объем вновь привлеченных в 2006 году средств (1,45 млрд. долл.) распределился следующим образом:

· 32,5% были собраны 7 фондами для пополнения капитала;

· 67,5% - на создание 22 новых фондов.

Рис. 2.3 - Капитализация венчурных фондов и фондов прямых инвестиций в России, млн. долл

Следует отметить, что около 100 млн. долл. было привлечено 13 фондами, созданными в форме закрытых паевых инвестиционных фондов особо рисковых (венчурных) инвестиций (ЗПИФВ) (в 2005 году - 30 млн. долл.). Такая динамика связана, прежде всего, с завершением в ряде регионов конкурсов по выбору управляющих компаний для создаваемых по инициативе МЭРТ региональных венчурных фондов инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере (высоких технологий).

Отток капитала с рынка прямых и венчурных инвестиций в 2006 году составил порядка 172,7 млн долл., что многократно превышает данный показатель за 2005 год (10 млн долл.). Это связано с завершением работы трех фондов. Один из фондов закрылся в связи с изменением корпоративной политики, ликвидация другого связана отсутствием коммерчески привлекательных проектов в сфере интересов фонда, третий фонд успешно завершил свою работу и перешел в стадию ликвидации.

Процентное соотношение российских и зарубежных средств примерно соответствует уровню 2005 года - по-прежнему, около четверти привлеченных средств имеют российское происхождение. Однако при сравнении с данными 2005 года можно отметить почти трехкратное сокращение доли государственного участия в российских источниках капиталов фондов. Одной из объясняющих причин такой динамики является формирование одного из крупных венчурных фондов с государственным участием, капитализация которого эквивалентна почти половине государственных средств в структуре капитала в 2005 году.

Общая сумма инвестиций в российские компании в 2006 году составила около 653 млн долл., что превышает объем инвестиций за 2005 год более чем в 2,5 раза. Инвестиционные приоритеты фондов фактически не изменились, и лидирующие позиции сохранились за секторами телекоммуникаций, потребительского рынка и финансов. При этом выросли в абсолютном выражении суммарные объемы сделок.

Вложения в наукоемкие отрасли (особенно в компании ранних стадий) по-прежнему относительно невелики. Доля инвестиций на венчурных стадиях в общем объеме вложенных средств осталась на том же уровне - примерно 11,5% от общего объема вложенных средств за 2006 год. Вместе с тем рост вложений в венчурные стадии в денежном выражении по сравнению с 2005 годом увеличился в 2,6 раза. Однако следует отметить, что количество сделок на венчурных стадиях по сравнению с 2005 годом увеличилось только в 2 раза. Возможно, данная ситуация претерпит существенные изменения в связи с разворачиванием деятельности различных фондов венчурных инвестиций с государственным участием, декларирующих в качестве своих приоритетов инвестиции в компании ранних стадий из наукоемких секторов.

Рис. 2.4 - Распределение объемов инвестиций по стадиям, 2006 год

Одной из специфических особенностей рынка в 2006 году стали примеры инвестирования фондами не только в отечественные компании, но и компании из стран СНГ, для последующего вывода разработанного продукта на внутренний российский рынок. В 2006 году был заключен целый ряд подобных сделок, что подтверждает намечающуюся тенденцию "избытка" свободных средств у российских инвесторов в виду нехватки проектов для инвестирования, высоких рисков и т.д.

Следует особо отметить, что распределение вложенных за 2006 год средств по федеральным округам в процентном соотношении практически повторяет данные прошлых лет. Лидером по объему привлеченных инвестиций является Центральный ФО: его доля всех вложенных средств составляет 71,4%. На втором месте остается Северо-Западный ФО - порядка 20,8%. Уральский и Сибирский ФО в 2006 году привлекли соответственно 1,7% и 5,3% от всего объема вложенных средств за 2006 год.

Ежегодный опыт проведения Российской Венчурной Ярмарки, проводящейся в рамках Российского Венчурного Форума, также доказывает неравномерность по федеральным округам участвующих компаний, заинтересованных в привлечении венчурных инвестиций и представляющих потенциальный интерес для венчурных инвесторов. Наиболее активные округа - Центральный ФО и Северо-западный ФО. Третье место занимает Приволжский ФО.

Рис. 2.5 - Распределение объемов инвестиций по федеральным округам, 2006 год

При этом следует учесть, что из 373 компаний-экспонентов, принимавших участие в Ярмарках, около 16% - смогли привлечь инвестиции для развития бизнеса на общую сумму 120 млн долларов.

Уже в ближайшее время наличие свободных средств вынудит российские венчурные фонды вступить в острую конкурентную борьбу за существующие инновационные проекты, что может привести неоправданно высокой оценке компаний или позволит получить финансирование явно не готовым к этому проектам. Опасность такой ситуации в том, что «легкие» деньги на начальных стадиях бизнеса могут служить демотивирующим фактором для многих молодых команд и привести не только к уменьшению количества успешных компаний, но и к снижению прибыльности фондов О развитии венчурного инвестирования в Российской Федерации. Аналитический вестник. М., 2008..

На настоящий момент рынок венчурных инвестиций в России еще достаточно молод и сильно отличается по структуре от рынков западных стран. Например, в нашей стране практически отсутствуют инвестиции в проекты на посевной или начальной стадии развития (а именно интерес к таким проектам является показателем "взрослого" рынка), а среди отраслей преобладают традиционные рынки - ИТ (почти 50% инвестиций в 2008 году) и мобильные технологии (чуть более 9%).

В 2008 году объем рынка венчурного инвестирования в России, по данным Research.Techart, вырос на 25%, достигнув почти 1,3 млрд. долл. По прогнозам, в 2009 году рынок венчурного инвестирования вырастет не более чем на 15--20% за счет того, что многие сформированные фонды еще не потратили деньги, а кризисная ситуация значительно снизит цены стартапов.

Инновационный институт при МФТИ в марте 2009 года оценивал объем доступных в России венчурных средств, которые могут быть инвестированы, в 10-12 млрд рублей.

Всего в России, по данным Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ), зарегистрировано 92 венчурных фонда. Но реально работающих среди них, по оценкам участников рынка, лишь 15 - 20.

По данным Российской ассоциации венчурного инвестирования, средняя внутренняя норма доходности проектов российских фондов составляет 35%.

2.3 Влияние международного финансового кризиса на рынок венчурных инвестиций в России

Объем рынка венчурного инвестирования в телекоммуникационный сегмент в 2009 году не изменится и останется на уровне 2008 года в размере около 260 млн долл., ожидают в инвестфонде Icon Private Equity. Участники рынка констатируют патовую ситуацию: кризис -- лучшее время для новых инвестиций, однако денег на рынке крайне мало, а риски очень высоки, поэтому число сделок резко падает. По мнению аналитиков Icon, есть ряд факторов, как положительных, так и отрицательных, имеющих сильное влияние на дальнейшее развитие рынка венчурного инвестирования в России. Из отрицательных факторов можно привести такие, как снижение ВВП, снижение активности западных венчурных фондов, падение доходов населения, резкие скачки цен на нефть и т.д. Один из главных позитивных моментов, который может стать драйвером роста, -- это ненасыщенность рынка телекоммуникаций, множество белых пятен, вкладывая в развитие которых, можно получить в итоге внушительную прибыль. Аналитики и участники рынка отмечают резкое снижение инвестиционной активности в России из-за слишком высоких рисков и отсутствия денежных средств. По словам аналитика «Финама» Владислава Кочеткова, рынок венчурного инвестирования в России сократился в 2--2,5 раза. «Сейчас весь венчурный рынок перестроился. Объем предложений сократился, а также сами инвесторы стали более консервативно подходить к процессу оценки компании», -- говорит г-н Кочетков. Он согласен с оценкой Icon об объеме телекоммуникационного сегмента венчурного рынка России. Помимо кризиса аналитик считает катастрофическую нехватку денег у инвесторов еще одним фактором, тормозящим развитие рынка.

Для венчурных инвесторов сейчас приоритетными считаются компании, которые на одном транше их фонда могут пережить кризис, принести прибыль и стабильно развиваться в посткризисное время, говорит пресс-секретарь фонда Mint Capital Владимир Залужский. По его словам, в России сложилась патовая ситуация, когда время кризиса считают лучшим для покупок, но при этом инвесторы не торопятся вкладывать средства из-за высоких рисков, а также из-за нехватки этих самых денежных средств. «Таким образом, рынок движется в сторону сокращения количества сделок. Но надо отметить, что при этом стоимость входного билета в оставшиеся сделки уверенно растет, потому что проводится более тщательный анализ компаний», -- отмечает г-н Залужский. Еще одним отрицательным результатом влияния кризиса на рынок венчурного инвестирования эксперт считает увеличение сроков закрытия сделок с четырех месяцев до полугода Фадеева А. Кризис не испугал инвесторов: объемы рынка венчурного финансирования пока не снизились // РБК daily, 20.07.2009..

3 Проблемы венчурного инвестирования в России и основные направления их решения

3.1 Проблемы венчурного инвестирования в России

Многие разработчики предпочитают не использовать потенциальные возможности частного капитала, опасаясь хищения технологии «коварными инвесторами». С другой стороны, существует проблема дефицита менеджеров инновационных проектов: профессии серийного предпринимателя и бизнес-ангела в России только начали зарождаться.

Среди основных причин отсутствия адекватного потребностям рынка прямых и венчурных инвестиций количества компаний научно-технического сектора, можно выделить малое число привлекательных инновационных проектов с требуемой фондами доходностью и темпами роста, низкий уровень культуры корпоративного управления в малых компаниях, недостаточную осведомленность и неверное представление о деятельности и особенностях подходов венчурных фондов.

Кроме того, недостаточное присутствие инвестиционных институтов в регионах и существующие приоритеты большинства фондов инвестировать преимущественно в компании более поздних стадий оказывают сдерживающее влияние на развитие и рост компаний, особенно высокотехнологичного сектора.

Привлечение венчурного капитала в стратегически важные области российского технологического сектора, являясь необходимым условием активизации инновационной деятельности и повышения конкурентоспособности отечественной промышленности, обретает статус одной из приоритетных государственных задач. Развитие национальной индустрии венчурного капитала, как правило, пользуется государственной поддержкой в качестве компонента общей инновационной политики роста.

Адресные меры государственного вмешательства играют важную роль в формировании динамично развивающейся индустрии венчурного капитала: так было в США (SBIC), Финляндии (SITRA), в Израиле (Yozma) и почти во всех развитых странах.

Явные успехи инновационных предприятий на глобальных рынках не остались незамеченными правительствами и предпринимателями развивающихся стран. Соблазненные чужим примером, они вкладывают средства в отечественные высокотехнологичные компании, призывая их завоевывать мировой рынок.

Россия также жаждет совершить такой рывок и стать полноправной участницей большой игры, в которой ставки делаются на технологии мирового уровня, принципиально новые товары и венчурный капитал. Российское правительство предпринимает ряд мер, направленных на диверсификацию российской экономики и снижение ее зависимости от природных ресурсов. При этом большая часть бюджета инноваций достается проектам построения инфраструктуры - создания свободных экономических зон, технопарков и инкубаторов.

Самая крупная инициатива - Российская Венчурная Компания, которая призвана создать около 20 инвестиционных фондов для разных отраслей. Государство готово выделить огромные деньги, чтобы двинуть страну по пути технического прогресса и начать производство технологии мирового уровня.

Однако прошедший период с момента создания РВК показал, - России пока не удается набрать критическую массу технологических идей и инновационных компаний, способных привлечь российских и иностранных венчурных инвесторов. И причина не столько в недостатке денег, сколько в отсутствии числа перспективных и привлекательных для инвесторов проектов. Для достижения поставленных целей необходимо проделать огромный пул работ, включающий и построение инфраструктуры, и создание условий для появления инновационных компаний, и внедрение международных стандартов в деятельности создаваемых фондов.

Поэтому рынок венчурных инвестиций в России, который находится на этапе становления, требует (как это было и в других странах на данном этапе) участия государства - для создания адекватных институтов венчурного инвестирования. Важной задачей при этом является определение путей комплексного развития венчурной индустрии и повышения роли государственного участия в ее становлении. Также не менее важным является определение роли и частного бизнеса в развитии национальной венчурной индустрии.

По мнению экспертов, из 50-55 так называемых макротехнологий, которые определяют техническое могущество государств сегодня, наша страна полностью конкурентоспособна лишь по пяти-шести направлениям, еще по семи-восьми отставание от лидеров не критично. Следовательно, целесообразно для усиления конкурентоспособности российской экономики сосредоточиться на поддержке инвестирования в наиболее развитые направления, отказавшись или ограничив инвестирование в отстающие.

Индустрия прямого и венчурного капитала в России занимает важную позицию в комплексе мер по переходу на модель инновационного развития и повышению конкурентоспособности на глобальном рынке. Она способствует стимулированию экономики путем активного инвестирования и поддержки бизнеса с высоким потенциалом роста в существующих и новых секторах промышленности и сферы услуг.

Механизмы частно-государственного партнерства широко используются для дальнейшего экономического развития России и создания эффективной системы поддержки отечественных технологий, повышения конкурентоспособности и инновационной активности.

Анализируя процессы формирования института венчурных инвестиций в России на основе партнерства общества и бизнеса, можно сделать некоторые выводы:

Спецификой российского пути развития венчурного инвестирования является значительная роль государства, которое активно выделяет денежные средства на развитие института финансирования инновпаций.

Государство должно научиться включать частный бизнес в решение своих приоритетных задач за счет создания привлекательных условий: венчурной инфраструктуры, изменений в законодательстве, регулирующих трастовые отношения и введение фидуциарной ответственности.

В России впервые создается модель государственного стимулирования инноваций и институтов венчурного предпринимательства.

Частному бизнесу целесообразно адаптироваться к российской венчурной модели.

Наиболее эффективными с точки зрения стимулирования развития венчурного предпринимательства в России могут быть следующие виды государственной поддержки:

Государственные прямые инвестиции в приоритетные проекты.

Страхование и другие формы обеспечения инвесторов венчурных фондов, вкладывающих средства в технологически ориентированные компании.

Эффективная система по защите прав на интеллектуальную собственность.

Формирование эффективной коммуникативной среды.

Для обеспечения дальнейшего развития партнерства государства и бизнеса, целесообразно сформировать среднесрочную стратегию развития венчурного предпринимательства как одного из существенных источников финансирования малого, в том числе высокотехнологичного, бизнеса в России.

Более того, целесообразно разработать программу реализации сформулированных целей как стратегического плана действий государства и бизнеса с использованием венчурного инвестирования и частно государственного партнерства в области инновационной экономики.

Российская Ассоциация прямого и венчурного инвестирования (РАВИ)

3.2 Основные направления решения выявленных проблем

Результаты исследования состояния и развития венчурного инвестирования в современной экономике России, позволяют сделать вывод о том, что, несмотря на увеличение объемов рискового инвестирования в последние годы, значительный научно-технический потенциал в области конкурентоспособных технологий и интеллектуальный потенциал, имеющиеся возможности национального капитала, существуют факторы, препятствующие развитию венчурной индустрии в России. К ним относятся использование преимущественно иностранного венчурного капитала при минимальном участии российского; неэффективное использование средств венчурных фондов; фактическое отсутствие нормативных правовых актов, обеспечивающих функционирование механизма венчурного финансирования; наличие инфраструктуры, не обеспечивающей плодотворный симбиоз венчурного капитала с малым и средним инновационным бизнесом; неразвитость фондового рынка, его отрыв от производства и возникающие в связи с этим проблемы «выхода» инвесторов из проинвестируемой фирмы; отсутствие гибкой системы налогообложения венчурного предпринимательства и адекватной системы бухгалтерского учета; падение уровня разработок и отсутствие квалифицированного менеджмента; слабая прозрачность российских предприятий для венчурных инвесторов. Автор отмечает, что решить эти проблемы без государственной поддержки невозможно.

Проведенный анализ зарубежного опыта по стимулированию венчурного бизнеса с поправкой на российскую специфику позволил сформулировать основные меры по повышению эффективности отечественного рискового инвестирования в сфере расширения ресурсной базы венчурного бизнеса, устранения неблагоприятных условий рискового предпринимательства, а также развития инфраструктуры венчурного бизнеса. Расширению ресурсной базы способствует использование потенциальных источников венчурного финансирования - банковского, страхового, пенсионного, капитала крупных производственных корпораций и частных лиц. Устранению неблагоприятных условий рискового предпринимательства может служить повышение мотивации венчурных инвесторов путем предоставления дополнительных налоговых льгот, позволяющих фирмам вычитать из налогооблагаемой базы средства, израсходованные на научные исследования и разработки на 100% и более; списание значительной части оборудования НИОКР по ускоренным нормам амортизации. Улучшению условий венчурного бизнеса служит подготовка кадров в области менеджмента инноваций, поскольку без профессионального управления рисковый инвестиционный процесс будет несостоятельным; формирование сильного патентного законодательства, привлекательного для инвесторов. В целях развития инфраструктуры венчурного бизнеса необходимо дальнейшее развитие технопарков, бизнес-инкубаторов, в рамках проводимой единой государственной инновационной политики; развитие фондового рынка, включение высокотехнологичных компаний в списки фондовых бирж, развитие электронных бирж; расширение деятельности академических институт, вузов, консалтинговых и информационных фирм, венчурных ярмарок и выставок, в рамках предоставления информации о состоянии и развитии как рискового отечественного и зарубежного бизнеса в целом, так и отдельных венчурных проектов.

Государственная поддержка венчурного бизнеса в России должна проводиться, по мнению автора, по следующим направлениям:

- нормативно-правовое регулирование научно-технической, инновационной, венчурной деятельности; решение правовых проблем интеллектуальной собственности, системы льгот, мотивации труда, по статусу территорий с высокой концентрацией научно-технического потенциала;

- создание и поддержка экономических условий и стимулов развития венчурного предпринимательства посредством развития системы госзаказа, совершенствованием планирования и прогнозирования научно-технического развития, эффективных финансово-кредитных рычагов, включая развитие эффективного патентного права и др.;

- формирование организационно-управленческих условий венчурной индустрии посредством совершенствования управления государственной собственностью, повышения эффективности управления государственными пакетами акций, обеспечения технологической безопасности, защитой национальных интересов, с подготовкой и переподготовкой управленческих кадров, в том числе государственных служащих и др.

Все вышеперечисленные меры должны осуществляться в соответствии со стратегией государственной политики в области венчурного бизнеса, интегрированной в единую концепцию развития отечественной инновационной и инвестиционной деятельности.

Формирование механизма активизации венчурного финансирования в регионе рассматривается на примере Ростовской области. Выбор данного региона обусловлен следующими обстоятельствами: во-первых, Ростовская область относится к политически стабильному региону с устойчивыми экономико-демократическими ориентациями, от чего в решающей степени зависит приток отечественных и зарубежных инвестиций в экономику; во-вторых, в экономическом плане обладает значительным научно-техническим, промышленным и интеллектуальным потенциалом, в-третьих, в регионе разработаны инновационные и инвестиционные проекты и программы, а также программы поддержки малого бизнеса, которые способствуют активизации венчурного финансирования в регионе.

Несмотря на то, что Ростовская область обладает значительным научным, интеллектуальным и инвестиционным потенциалом экономика региона на сегодняшний день не является инновационной. В регионе насчитывается около 60 инновационно-активных предприятий, причем наблюдается тенденцию к их количественному сокращению. Доля инвестиций в основной капитал в науку к общему объему инвестиций составила лишь 0,9% Ростовская область в цифрах 2004: Статистический сборник / Ростовстат. - Ростов н/Д, 2005. - с.578. Низкая эффективность научно-инновационной системы региона создает необходимость для дальнейшего формирования и развития системы венчурного финансирования в области.

Кроме этого развитие венчурного финансирования в регионе должно способствовать повышению эффективности малого бизнеса, являющегося, по сути, «отраслью специализации» Юга России. Доля малого предпринимательства в объеме выпускаемой продукции, работ, услуг составляет около 21,4%. Дальнейшее развитие малого предпринимательства на основе венчурного финансирования в итоге благоприятно отразится на экономике региона, поскольку деятельность небольших фирм характеризуется свободой поиска и поощрением инициативы, готовностью к риску, быстрой апробацией выдвинутых оригинальных предложений, большей склонностью к нововведениям, чем крупные предприятия.

Механизм венчурного финансирования в области должен быть интегрирован в инновационно-инвестиционную систему, основная цель которой - обеспечение высокого качества жизни населения при стабильной социально-экономической и экологической ситуации. Разработка стратегии инновационного развития региона представляет собой средство достижения цели. Она должна быть направлена на поиск и эффективное управление нововведениями во всех сферах жизни региона.

Автор отмечает, что стимулирование роста высокотехнологичных секторов в регионе достигается более успешно через участие в венчурных фондах, чем путем выделения прямых государственных инвестиций. Прямые инвестиции чаще распределяются по политическим мотивам, более подвержены лоббированию и потому недостаточно эффективны. В связи с этим венчурные фонды должны создаваться не только на уровне государства, но и в перспективных регионах.

По мнению автора, в наиболее общем плане для повышения инвестиционной активности в регионе следует решить две ключевые задачи: обеспечить само существование данных мотивов и создать условия, способствующие принятию решения об их реализации на территории области. Для этого необходимо действовать по следующим направлениям:

1. Создание специализированной организационной структуры в форме некоммерческого партнерства, способной оперативно содействовать решению всего спектра вопросов, связанных с рисковым инвестированием, на территории области.

2. Поддержка и информационное обеспечение имиджа области как региона, благоприятного для ведения бизнеса и инвестиций.

3. Важнейшим направлением, стимулирующим развитие инновационных предприятий и венчурного инвестирования, является льготное налогообложение. В частности, освобождение от налогообложения части прибыли (зачисляемой в областной бюджет), получаемой предприятием-патентообладателем от использования изобретения на срок окупаемости затрат на приобретение им патента (лицензии); освобождение от налогообложения имущества и имущественных прав, полученных налогоплательщиком в рамках целевого финансирования от инвесторов и/или венчурных фондов по приоритетным проектам и направлениям, при условии использования по целевому назначению и ведения налогоплательщиком раздельного учета.

4. Распространение современных технологий управления. Университетские комплексы должны также быть центром целостной системы обучения инновационной и инвестиционной деятельности. Формирование квалифицированных менеджеров в Ростовской области должно осуществляться в рамках многоуровневой системы подготовки кадров для инновационной деятельности, которая включает в себя основные взаимосвязи трех систем: системы подготовки специалистов, системы переподготовки и повышения квалификации специалистов, системы сертификации персонала.

Другими стимулирующими мероприятиями, направленными на привлечение венчурных инвесторов в регион, по мнению автора, являются:

- размещение государственного заказа на выпуск продукции и услуг на конкурсной основе при условии высокого инновационного уровня продукции и технологий, определяемого в соответствии с разработанными критериями;

- проведение региональных тендеров на разработку инновационных проектов в соответствии с выявленными потребностями в инновациях.

Автор считает, что основными мерами по активизации венчурного финансирования в Ростовской области, основанными на использовании имеющегося научного, производственного и интеллектуального потенциала являются следующие:

- Нормативно-правовое обеспечение венчурного инвестирования и инновационной деятельности (областные законы, положения, постановления и т.д.)

- Информационно-аналитические и программные разработки в области промышленно-технологической политики, развития приоритетных направлений инновационной и инвестиционной деятельности.

- Организационные решения, связанные со стимулированием деятельности научно-информационных и технических центров, технопарков, технополисов, регионального венчурного фонда, а также малого инновационного бизнеса.

- Решение финансово-экономических вопросов, связанных с повышением инвестиционной привлекательности рисковых инновационных проектов, а также поддержки со стороны органов власти путем предоставления государственных гарантий, компенсаций, размещения государственных заказов и налогового стимулирования.

- Кадровое обеспечение инновационной деятельности в рамках многоуровневой системы подготовки специалистов на базе качественного совершенствования региональной системы образования.

Обобщая результаты исследования, автор приходит к выводу о том, что венчурное финансирование является реальным механизмом, обеспечивающим инновационное развитие национальной экономики. Для решения фундаментальных проблем венчурного бизнеса необходима активная государственная политика, направленная на создание благоприятных условий и инфраструктуры для реализации инноваций.

Заключение

Анализируя процессы формирования института венчурных инвестиций в России на основе партнерства общества и бизнеса, можно сделать некоторые выводы:

· Спецификой российского пути развития венчурного инвестирования является осознание государством своей роли в этом процессе, которая стала значительной в 2006-2007 годы.

· Государство должно научиться включать частный бизнес в решение своих приоритетных задач за счет создания привлекательных условий: венчурной инфраструктуры, изменений в законодательстве, регулирующих трастовые отношения и введение фидуциарной ответственности; введения поправок в закон об инвестиционных фондах, закон об акционерных обществах и т.п.; изменений соотношения риск-доходность и других.

· В России впервые создается модель государственного стимулирования инноваций и создания института венчурного бизнеса такого масштаба.

· Частному бизнесу целесообразно адаптироваться к глобальной венчурной модели - научиться увеличивать стоимость инновационных компаний и ориентироваться на капитализацию как главный критерий успеха.

Наиболее эффективными с точки зрения стимулирования развития венчурного предпринимательства в России могут быть следующие виды государственной поддержки:

· Государственные прямые инвестиции в приоритетные проекты.

· Страхование и другие формы обеспечения инвесторов венчурных фондов, вкладывающих средства в эти компании.

· Поддержка развития финансирования ранних стадий, например, путем покрытия некоторых расходов фондов, таких как расходы на экспертизу или текущие расходы, что поможет увеличить доход от портфельных инвестиций и снизить риски инвестирования.

· Интегрированная, четкая и эффективная система по защите прав на интеллектуальную собственность.

· Обучение и подготовка предпринимателей, формирование эффективной коммуникативной среды.

Если говорить о перспективах дальнейшего партнерства государства и общества, то представляется, что государству, обществу и бизнесу целесообразно уже сегодня приступить к формированию среднесрочной стратегии развития венчурного предпринимательства как одного из существенных источников финансирования инновационного сектора в России и/или ее отдельных регионов.

Одним из основных шагов на ближайшем этапе должна стать совместная разработка вариантного прогноза с тем, чтобы оценить возможности и понять цели, которые могли бы быть достигнуты при различных внешних условиях и инвестициях, а также разработка программ реализации сформулированных целей как стратегического плана (программы) действий государства и бизнеса с использованием венчурного инвестирования и частно-государственного партнерства в области инновационной экономики.

Список использованной литературы

1. Антонец О. Венчурный бизнес: риск - благородное дело // Директор-Инфо, №20 - 2003.

2. Аньшин В.М., Филин С.А. Менеджмент инвестиций и инноваций в малом и венчурном бизнесе. - М.: Анкил, 2003.

3. Артеев Д.С., Черепанов С.В. Венчурное финансирование в условиях мирового финансового кризиса. М., 2009.

4. Беликова А.В. Проблематика венчурных инвестиций // Инвестиционный банкинг, 2006, №4.

5. Виноградова Е. Глория откупила акции ЕБРР // «Ведомости», 19 марта 2002.

6. Власов А. Что пишут о венчурном капитале в России, www.rvca.ru

7. Вокруг ЛФЗ больше борьбы не будет // «КоммерсантЪ С.-Петербург», 19.11.2002.

8. Гандлер Д. Интернет-2000: минус полтора млрд. US$», 12 марта 2001 г., www.ricn.ru

9. Гулькин П. Венчурный капитал. М., 2003.

10. Гулькин П. Индустрия венчурных и прямых частных инвестиций в России: основные этапы // ЦСР «Северо-Запад», 13.10.2003.

11. Гулькин П. Проблема выхода из проинвестированных российских компаний // «Рынок ценных бумаг», № 5, 2001.

12. Гулькин П.Г. Введение в венчурный бизнес в России. Рави, 1999.

13. Гулькин П.Г., Теребынькина Т.А. Оценка стоимости и ценообразование в венчурном инвестировании и при выходе на рынок IPO. СПб: Альпари СПб, 2004.

14. Дворжак И., Кочишова Я., Прохазка П. Венчурный капитал в странах Центральной и Восточной Европы / http://koi.cfin.ru/investor/

15. Егошин Е. Проблем получить деньги не возникает, если показать инвестору нормальный "выход" // Континент Сибирь (Новосибирск), 07.02.2003

16. Лагирев А.А. Венчурное инвестирование как фактор инновационного развития // Социально-экономическое положение России в новых геополитических и финансово-экономических условиях: реалии и перспективы развития. СПб.: Институт бизнеса и права, 2008.

17. О развитии венчурного инвестирования в Российской Федерации. Аналитический вестник. М., 2008.

18. Ресурсы инноваций / Под ред. И.П.Николаевой. - М.: ЮНИТИ, 2003.

19. Ростовская область в цифрах 2004: Статистический сборник / Ростовстат. Ростов н/Д, 2005. - с.578

20. Семенов А.С., Каширин А.И. Венчурное финансирование инновационной деятельности. // Инновации. - 2006. - №1 (88). - с. 31

21. Фадеева А. Кризис не испугал инвесторов: объемы рынка венчурного финансирования пока не снизились // РБК daily, 20.07.2009.

22. Щербакова А. ИНТЕРВЬЮ: Николай Гордеев, генеральный директор Ломоносовского фарфорового завода // «Ведомости», 16 января 2003.

23. FDI Confidence Index, Global Business Policy Council, September 2002, Vol. 5, pp. 19-36.

24. Reeder Joe R., Schneebaum Steven M., Burger Ethan S., and James Geoffrey K. Business Losses in Russia: The Inevitable Search for Accountability and Deep Pockets, Russia/Central Europe Executive Guide, January 31, 1999

25. Strategica; Cadence; EE Times salary survey; EDA custom study for EDA consortium.

Страницы: 1, 2