p align="left">Учитывая тесную положительную корреляцию между валовым выпуском в экономике и доходом экономических агентов, в этой ситуации существует очевидный конфликт между оптимальной стратегией с точки зрения минимизации издержек обслуживания и минимизации риска. Фактически речь идет о перераспределении макроэкономических рисков и предоставлении своего рода страховки в первом случае инвесторам, а во втором - государству и налогоплательщикам в целом. Очевидно вторая цель более предпочтительна, по крайней мере, в силу того, что налоговая система предусматривает принудительное изъятие средств, а инвестиции являются сугубо добровольными.

Теория предлагает учитывать издержки в том случае, когда основанная на этом принципе стратегия не приводит к значительному перераспределению макроэкономических рисков. Это в первую очередь относится к случаю несовершенства рисков и асимметрии информации: издержки обслуживания могут быть снижены посредством повышения прозрачности и предсказуемости долговой политики, ликвидности и эффективности вторичных рынков. При этом следует иметь в виду, что политика регулярного размещения долговых инструментов также подвержена риску того, что параметры бумаг будут смещаться в сторону предпочтения отдельных категорий инвесторов. Вместо того, чтобы выпускать необходимые с точки зрения макроэкономических рисков бумаги, правительство будет испытывать соблазн эмиссии тех инструментов, спрос на которые в данный момент высок и, следовательно, требуемая доходность относительно низка (в какой-то степени в эту ловушку попало и Правительство России в середине 1990-х годов, когда политика наращивания короткого долга заменила политику высокой инфляции).

Использование устойчивых ошибок ожиданий инвесторов в целях минимизации издержек заимствования, за счет лучшей информированности государственных органов, ответственных за управление долгом, оптимально лишь в краткосрочном периоде. Рано или поздно действия правительства на рынке государственного долга начнут восприниматься рынком как сигнал о наличии определенной внутренней информации. В связи с этим, с одной стороны, выигрыш от проведения такой политики будет снижаться, а с другой - будет расти риск неправильной интерпретации действий правительства в том случае, когда выпуск конкретного инструмента продиктован целями, отличными от желания «переиграть» рынок.

Наконец учет издержек обслуживания долга становится исключительно важным в условиях, когда существуют проблемы доверия к политике правительства. В условиях, когда правительству не доверяют и ждут «подвоха», инвесторы, очевидно, требуют повышенную премию за риск, что отражается на стоимости обслуживания. Как будет показано впоследствии, при определенных условиях рост издержек оказывается столь большим, что правительству приходится жертвовать более высоким бюджетным риском с тем, чтобы добиться более высокого доверия со стороны инвесторов.

На основе ряда теоретических работ, посвященных управлению государственным долгом, можно выделить следующие основные параметры, оказывающие влияние на выбор стратегии управления государственным долгом.

Во-первых, ключевое значение в управлении государственным долгом имеет доверие к политике властей. Если такое доверие есть, гораздо шире оказывается набор возможных комбинаций долга, существенно повышается гибкость долговой политики, цена ошибки при неправильном структурировании долга близка к нулю. С ростом недоверия спектр возможных комбинаций долга сужается, а цена заметно возрастает.

Во-вторых, правильная долговая политика может в значительной степени сократить потери от отсутствия доверия. При этом даже небольшие отклонения от оптимума могут приводить к существенным потерям благосостояния. Соответственно чем больше недоверие, тем выше цена ошибки и тем больший груз ответственности ложится на правительство при формировании текущей долговой политики.

В-третьих, в большинстве случаев политика управления долгами оказывается более гибкой по сравнению с выбором налогов или инфляции, причем не только с точки зрения инертности - в отличие от изменения налогового законодательства или радикального пересмотра инфляционных ориентиров пересмотр текущей долговой политики гораздо проще осуществить чисто технически. Воздействие структуры долга на процессы в реальном секторе значительно ограничено по сравнению с налоговыми условиями или инфляцией. Основной канал влияния - уровень доходности государственных бумаг как показатель безрисковой доходности - может определяться на многих долговых инструментах государства при этом собственно набор инструментов долговой политики может меняться достаточно существенно.

Оптимальная структура долга будет полностью определяться предположениями относительно характера неопределенности и степени доверия экономических агентов к политике властей. Так, в условиях полной определенности долговая политика будет полностью независима по отношению к функции социальных потерь. Иными словами, структура долга может быть абсолютно произвольной в рамках бюджетных ограничений, важен лишь общий объем долговых обязательств. Доверие оказывается столь важным элементом, что и в случае неопределенности в процентных ставках долговая политика не будет иметь четко выраженную структуру, в отличие от случая неопределенности относительно государственных расходов, когда доминировать должны номинальные длинные долги. С ростом недоверия к политике властей использование длинных номинальных инструментов сокращается, а на первый план выходят индексированные обязательства, позволяющие решать проблему недостатка доверия. Более того, при наличии даже небольшого номинального долга правительство будет вынуждено сокращать его объем даже ценой увеличения налогового бремени. Помимо этого, недостаток доверия ведет к тому, что правительство заметно ограничивается в возможности рефинансирования долга в будущем, поэтому долговая стратегия будет заключаться, с одной стороны, практически в полном отказе от использования номинальных инструментов, а с другой, в жестком следовании расписанию выпуска индексированных долгов в будущем. Цена ошибки в вопросе рефинансирования в случае неопределенности может оказаться исключительно высокой.

В-четвертых, оптимальная долговая политика с целевым значением долговой нагрузки на перспективу должна определяться таким образом, чтобы сначала попытаться профинансировать государственные расходы исключительно за счет заимствований, не прибегая к налогам и инфляции, и только если этого будет недостаточно, дополнительно использовать налоги и сеньораж для финансирования государственных расходов. Кроме того, недостаток доверия значительно сокращает право правительства на ошибку в выборе не только текущей структуры долга, но и долгосрочных целей долговой политики. Вместе с тем возросшая роль долговой нагрузки. По тем же причинам при отклонении долговой политики от оптимума возрастает эффективность фискальной политики в части достижения минимальной терминальной нагрузки при сохранении сложившегося уровня потерь. Таким образом, в случае неправильного структурирования долговых обязательств повышается роль (и, разумеется, ответственность) органа, отвечающего за установление терминального предела долговой нагрузки. В случае провала в работе властей, отвечающих за текущее управление государственным долгом, роль органов, отвечающих за стратегические ориентиры долговой политики (как правило, парламентов), в стабилизации ситуации возрастает.

В-пятых, в случае неопределенности в ставках процента, хеджирующим инструментом могут выступать практически все долги, а не только номинальные, как при неопределенности в государственных расходах. Чаще всего неопределенность в норме процента делает финансовую политику более гибкой, а, учитывая тот факт, что такой источник неопределенности присутствует всегда, в отличие от неопределенности в государственных расходах, изучение вопросов долгового управления именно в этом контексте представляет несомненный интерес.

Управление государственным долгом должно осуществляться на научной основе. Это означает, что органы власти на основе научных данных о глобальных и региональных закономерностях и тенденциях развития долговых отношений, учитывая национальные исторические особенности функционирования государственного долга, зная среднесрочные и отдаленные задачи социально-экономического развития страны, вырабатывают концепцию развития долговых отношений в целом, особенности использования отдельных долговых инструментов, механизм функционирования государственного долга, позволяющий максимально приблизиться к достижению поставленных целей. Это означает, что эффективное управление государственным долгом может быть реализовано только на основе адекватной соответствующему уровню развития страны долговой политики.

Долговая политика государства, следовательно, представляет собой научно обоснованную концепцию развития государственных долговых отношений и отдельных элементов государственного долга, а также систему мер государства по их использованию в интересах достижения поставленных задач социально-экономического развития страны.

2. ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

2.1. Причины возникновения государственного долга Российской Федерации

Ни одно российское правительство на протяжении 230-летней истории государственных заимствований (первый заем был взят в 1769г. Екатериной Второй в Голландии) не обходилось без привлечения кредитов для финансирования бюджетных дефицитов. Накануне первой мировой войны Российская Империя была крупнейшим должником мира (первое место по объему внешнего долга и второе место по общей сумме государственного долга после Франции) [14].

Более подробно процесс возникновения долговых обязательств России рассмотрим с 50-х годов прошлого столетия, времени, когда в СССР сформировалась долговая политика.

В 1950-х гг. внешние заимствования использовались в узких пределах: в форме краткосрочных и среднесрочных кредитов для финансирования импорта в относительно благоприятных условиях роста экономического потенциала страны, смягчения международной напряженности.

В 1960-х гг. при оплате импортного оборудования для крупных объектов активно привлекались прямые долгосрочные кредиты западных банков. Так, в 1964-1965гг. Внешторгбанк СССР заключил с английскими, французскими и итальянскими банками девять долгосрочных соглашений о банковских кредитах сроком на 10-15 лет на общую сумму 480 млн. рублей. Страна нуждалась в технологическом оборудовании для химической и легкой промышленности, развитие которых рассматривалось как важный фактор роста благосостояния. Такая практика стала устойчивой, что позволило построить многие крупные промышленные предприятия, игравшие структурообразующую роль в своих отраслях и основательно ускорившие экономический подъем в СССР в годы «косыгинской реформы». К примеру, в 1966г. в СССР было подписано семь новых кредитных соглашений и протоколов на общую сумму 449 млн. рублей. В последующее время была апробирована новая форма сотрудничества - компенсационные сделки по привлечению инвестиционных целевых кредитов на срок 10-15 лет, которые погашались поставками необходимой зарубежным партнерам продукции после вступления в строй предприятий, построенных с помощью кредитов.

Начиная с 1960-х гг. целевые кредиты Советскому Союзу предоставлялись государствами - членами СЭВ. В 1960-1980-х гг. было заключено более 20 соответствующих многосторонних соглашений о сотрудничестве с использованием долгосрочных целевых кредитов.

В конце 1980-х гг. экономическое положение СССР быстро ухудшалось. Резко сократились золотовалютные резервы - с 15,3 млрд. долларов в 1988г. до 7,6 млрд. долларов в 1991г. В 1990г. было продано золота на 2,7 млрд. долларов и в 1991г. - на 3,8 млрд. долларов. Для решения платежных проблем непомерно тратились золотые запасы государства: если в середине 1980-х гг. они составляли около 2,5 тыс. тонн, то к концу 1991г. - уже всего 240 тонн, достигнув небывало низкого уровня за всю историю России XX века.

Экономическая политика «перестройки» и «ускорения» тех лет, не обеспеченная соответствующими ресурсами, привела к резкому увеличению государственных капиталовложений в промышленность, росту незавершенного капитального строительства по всем «долгостроям», уменьшению доли потребительских товаров в импорте. Попытки реализовать социальные программы, повысить уровень оплаты труда не были подкреплены товарными ресурсами. Нарастали инфляционные процессы. В 1991г. кризис стал глубже и масштабнее: экспорт нефти сократился на 50%, снижение валютных резервов диктовало свертывание импорта. Давало о себе знать падение к 1986г. цены экспортируемой нефти (до 10 долларов за баррель, в конце 1970-х гг. она составляла 30 долларов) и газа, привязанного к нефти. Отступало во времени введение в эксплуатацию новых мощностей, ориентированных на экспорт отраслей, на что были потрачены иностранные кредиты. Экономические трудности диктовали внешние заимствования при необходимости скорейшего погашения прежних, поскольку процентная ставка по кредитам достигала в среднем 8% годовых. Выплаты задолженности осложнились весной 1990г., когда впервые несколько всесоюзных внешнеторговых объединений допустили просрочку платежей и в результате иностранные фирмы потребовали перехода на аккредитивную форму расчетов с советскими внешнеторговыми организациями. Внешэкономбанк СССР, обслуживавший внешнеторговые операции в СССР, 19 ноября 1991г. объявил о своей неплатежеспособности, а иностранные коммерческие банки практически прекратили предоставлять кредиты без гарантий правительства. В 1990 - первой половине 1991гг. было получено внешних займов на 7,5 млрд. долларов уже под его гарантии. Положение несколько улучшилось вследствие выхода СССР в 1988г. на рынок еврооблигаций, где в 1988-1992гг. было размещено ценных бумаг на 1,9 млрд. долларов.

Хотя с 1970г. по 1980г. внешняя задолженность страны выросла в 16 раз (с 1,6 до 25,2 млрд. долларов), по сравнению с рядом стран объем долга был умеренным. Ситуация стала угрожающей после 1985г.: в начале 1986г. СССР занимал 12-е место по размеру внешнего долга (после Польши, Аргентины, Египта, Индии, Мексики, Бразилии, Китая, Венесуэлы, Индонезии, Южной Кореи и Турции), а к 1992г. - второе после Бразилии. Отношение внешнего долга к экспорту поднялось с 52% в 1987г. до 164% в 1993г., а к объему ВВП - с 8% до 29%. Увеличивались заимствования у правительств иностранных государств. Доля кредиторов-правительств других стран выросла с 3,9% в 1987г. до 14,3% в 1991г. и 65,4% в 1993г. Это было обусловлено сокращением коммерческого кредитования, переоформлением части обязательств, в том числе просроченной креди-торской задолженности перед бывшими соцстранами, в задолженность перед государством. В связи с этим несколько улучшилась структура долга.

Распад СССР диктовал необходимость обоснованного распределения государственного долга СССР. Итогом первого этапа этой работы было определение расчетных долей бывших республик СССР по ряду нижеприведенных параметров.

По расчетным долям следовало распределить порядка 81 млрд. долларов. Из них на Россию приходилось около 49 млрд. долларов. Однако этот проект распределения внешнего долга между республиками реализован не был. К дележу долга подключилась «большая семерка». Не обошлось без давления со стороны Евросоюза. В результате 28 октября 1991г. от имени Союза и восьми союзных республик в Москве был подписан так называемый Меморандум о взаимопонимании, который в ЕС рассматривался как предварительное условие для предоставления России финансовой помощи, поскольку в ЕС в перспективе ее видели как правопреемницу долга СССР. На «сговорчивость» России ей было обещано предоставление отсрочки платежей по внешнему долгу СССР. Документ определял, что союзные республики принимали на себя «совместную и солидарную ответственность» по внешнему долгу СССР, т. е. чтобы все республики отвечали за погашение всего долга СССР. Если одна из них не платит, за нее это должны сделать остальные. Если же не платят республики, то Россия одна должна была обслуживать весь союзный долг.

Под Меморандумом первоначально поставили подпись только восемь республик, а три прибалтийские отказались, мотивируя это их насильственным присоединением к Союзу. Созревало убеждение, что расплачиваться за весь Советский Союз должна одна Россия. Не случайно было решено пойти на «нулевой вариант» - передать ей ответственность по внешнему долгу и права на внешние активы СССР (долги иных стран перед СССР). Это для России было крайне невыгодно, ибо внешние активы значились за неплатежеспособными государствами. Поскольку СССР намного раньше «самоликвидации» остался без республик Прибалтики, то первые соглашения о «нулевом варианте» были подписаны летом 1992г. с Беларусью, Туркменистаном и Кыргызстаном. В 1992г. главы СНГ подписали документ об отказе от многосторонних форм и меха-низмов управления союзным долгом и активами, вследствие чего все расчеты переводились на двусторонний уровень. В ноябре 1992г. было подписано соглашение с Узбекистаном и протоколы о «нулевом варианте» с Арменией, Казахстаном, Молдовой и Таджикистаном, согласно которым долги и активы передавались России в управление на неопределенный срок.

В сентябре - октябре 1992г. представителям «семерки» и Парижского клуба кредиторов удалось навязать России схему ее единоличной ответственности по долгам СССР. После роспуска Межгосударственного совета Россия оказалась единственным полномочным представителем большинства правопреемников СССР в отношениях с Парижским и Лондонским клубами кредиторов, столкнувшись с трудностями оценки реальной стоимости государственных финансовых активов в форме государственных кредитов, представленных Советским Союзом в основном странами социалистической ориентации. Существенная часть кредитов выделялась на основе политических решений под поставку военной техники и оружия, а суммы кредитов учитывались в переводных рублях. В странах-должниках СССР сменились политические режимы, так что требовались длительные переговоры для признания долгов.

В 1975-1985гг. внешний долг СССР возрос в 2 раза, тогда как за более короткий период 1986-1992гг. - в 2,5 раза. В целом после 1985г. темп роста задолженности удвоился и составил 41,7% в среднем за год (при падении ВВП).

Внутренний государственный долг СССР с 1970г. по 1990г. возрос в 13,1 раза. В конце 1988г. при обсуждении проекта бюджета на 1989г. речь шла об изыскании средств для покрытия его дефицита в размере около 100 млрд. рублей. По итогам 1989г. дефицит государственного бюджета достиг 120 млрд. рублей. В бюджете на 1990г. его намечалось сократить до 60 млрд. рублей, а в 1991 г. - до 27 млрд. рублей. Был впервые обнародован объем государственного внутреннего долга СССР, составивший на конец 1989г. около 400 млрд. рублей.

Для мирного времени рост внутреннего долга был исключительно динамичным. Если это было привычным явлением в годы Великой отечественной войны и в восстановительный период, то на этапе «развитого социализма» это означало использование «встроенного стабилизатора» экономики по схемам западных стран, особенно практикуемым в период кризисов перепроизводства, где используются и схемы «цикличного бюджета». Не вполне правомерно полагать, что крупные заимствования специфичны лишь для трансформационных рыночных преобразований. Тенденция их роста постоянно проявлялась как тенденция увеличения «платы» за неэффективное хозяйствование. Она неизбежно усилилась вследствие ухудшения социально-экономического положения после распада СССР, тем более что встал вопрос распределения внешнего долга СССР.

Государственный долг формируется как результат внутренней и внешней долговой политики. Объем внешнего долга СССР в конце 1990г. при обсуждении проекта бюджета на 1991г. был представлен величиной, которую надо увеличить до 39 млрд. рублей по официальному курсу Госбанка СССР. В то время он составлял 55 копеек за 1 доллар. Следовательно, величина задолженности в пересчете на доллары должна была составить около 71 млрд. долларов. Поскольку Россия не смогла после распада Советского Союза «распределить» между республиками его внешний долг и стала его правопреемницей, общая величина формирую-щегося суверенного долга включала и это наследие. Углубление кризиса потребовало новых заимствований. Для них была создана институциональная основа - в 1992г. Россия вступила в Международный валютный фонд и могла обслуживаться Всемирным банком (МБРР), а также Европейским банком реконструкции и развития. Поэтому история суверенных интенсивных заимствований России у названных международных организаций связывается с 1992г. После 1992г. полученные Россией кредиты состоят из кредитов международных финансовых институтов, правительств иностранных государств и частных кредиторов.

Одной из основных проблем российской экономики времен переходного периода стал непомерно возросший внутренний государственный долг.

В самом начале рыночных реформ дефицит федерального бюджета финансировался главным образом за счет прямого кредитования Центробанка РФ. В мае 1993г. правительством было принято решение о запрещении прямого кредитования и создан рынок краткосрочных государственных облигаций. На еженедельных аукционах размещались новые выпуски государственных ценных бумаг, доход от которых направлялся на финансирование дефицита бюджета, а участниками рынка были как российские юридические и физические лица, так и Центробанк РФ. Вплоть до 1996г. данный рынок рос, более того, периодически использовался для привлечения избыточной рублевой массы с целью снижения давления на валютный рынок и инфляции.

Учитывая высокую доходность на данном сегменте рынка, а она в определенные отрезки времени превышала 200% годовых в реальном исчислении (за вычетом инфляции), внутренний долг возрастал в геометрической прогрессии и его обслуживание к середине 1996г. превратилось в серьезную проблему - государственные заимствования требовали значительно больше ресурсов, чем были внутренние ликвидные сбережения, при этом возможность внешних заимствований оставалась весьма ограниченной. Для решения данной проблемы был найден вполне логичный выход - в 1996г. на данный сегмент был разрешен доступ внешним инвесторам. Вполне естественно, что зарубежные инвесторы, ориентированные на доходность в 18-20% в долларах США, присущую развивающимся рынкам, сочли российские госбумаги привлекательными инструментами, и в скором времени доля внешних инвестиций достигла 30% от объема рынка, а доходность снизилась до 17-19% годовых. Широкий доступ нерезидентов на рынок внутреннего государственного долга позволил снизить нагрузку на бюджет в части расходов на обслуживание долга и облегчить получение кредитов для реального сектора. При этом резко возросла зависимость российской экономики от конъюнктуры мировых финансовых рынков.

Интересно, что даже в 1998 г., когда начался финансовый кризис, сумма внутреннего и внешнего российского долга по международным меркам была небольшой - примерно 54% ВВП. Для сравнения: отношение совокупного долга стран ЕС к их ВВП в 1996г. составляло 70,4%, США - 63,1%. Но дело в том, что темпы роста российской задолженности были чрезвычайно высоки. Стремительное расширение рынка ГКО/ОФЗ в 1995-1997гг. совпало с рекордным по объему притоком иностранных капиталов на развивающиеся рынки, в том числе в Россию. Значительную часть долговых обязательств государства приобрели иностранные инвесторы. Но после вспышки «азиатского» кризиса 1997г. их готовность к риску сменилась осторожностью, начался отток капиталов. Тяжесть положения усугублялась тем, что более половины внутренних обязательств были краткосрочными (со сроком погашения менее года), в июне 1998г. они почти в 4 раза превышали официальный показатель валютных резервов.

От сильного внешнего шока (из-за падения сырьевых цен на мировом рынке и оттока капиталов с развивающихся рынков) эта уязвимая долговая конструкция, основанная на постоянном рефинансировании старых долгов новыми, рухнула. К апрелю 1998г. бюджет начал работать на ГКО. Накануне 17 августа 1998г. казна выплачивала по 1 млрд. долларов в неделю по старым облигациям, а покупать новые инвесторы перестали. На выплаты по ГКО/ОФЗ уходило до 70% доходов бюджета. Инструмент покрытия дефицита бюджета превратился в свою противоположность. Рефинансировать долг на финансовом рынке было невозможно, а на резкое снижение расходов бюджета не соглашалась Государственная Дума. Привлечение внешних инвесторов поначалу замедлило наступление краха ГКО, а затем их уход с российского рынка ускорил его.

За период 1985-1991гг. общая сумма внешнего долга СССР западным странам возросла почти в три раза - с 22,5 млрд. долларов до 65,3 млрд. долларов. Рост задолженности Западу продолжился и при российских властях: за счет начисления процентов по советским долгам, которые фактически перестали погашать, и за счет новых кредитов, в том числе международных валютно-финансовых организаций - к концу 1997г. внешний долг России возрос до 124 млрд. долларов, а к концу 1998г. - до 160 млрд. долларов, что поставило ее в один ряд с Мексикой и Бразилией, являющимися крупнейшими мировыми должниками. При этом унаследованные Россией долги имели крайне неблагоприятную структуру. Они состояли, главным образом, из среднесрочных и краткосрочных кредитов, и их основная масса подлежала погашению в 1992-1995гг.

Круг западных кредиторов России достаточно велик - в него входят около 600 коммерческих банков из 24 стран, а также Международный валютный фонд, Международный банк реконструкции и развития, Европейский банк реконструкции и развития. Основной массив долгов приходится на банки 6 стран - Германии, Италии, США, Франции, Австрии и Японии.

В январе 1992г. Правительство Российской Федерации заключило первое соглашение о реструктуризации долга с Парижским клубом кредиторов, за ним последовали три реструктуризации в 1993-1995гг., которые охватывали процентные выплаты в период с декабря 1991г. по конец 1995г. В апреле 1996г. было достигнуто принципиальное соглашение с Парижским клубом о реструктуризации приблизительно 40 млрд. долларов задолженности кредиторам клуба. Около 45% этой суммы было запланировано выплатить в период до 2020г., остальные 55% (которые включают все краткосрочные долги Парижскому клубу) - до 2016г. Выплаты по основному долгу, постепенно увеличивая, было запланировано производить с 2002г.

Вышесказанное позволяет выделить семь основных этапов государственных заимствований в новейшей истории.

На первом этапе (1985-1991гг.) в результате массированных внешних заимствований («кредитов начала перестройки» и займов советских внешнеэкономических объединений) образовалась большая часть внешнего государственного долга СССР - более 100 млрд. долларов. Кризис экономики первых лет перестройки и невозможность выплаты краткосрочных долгов привели 19 ноября 1991г. к объявлению дефолта по долгам СССР. В результате либерализации цен и обесценения рубля в начале 90-х гг. сформировался внутренний долг государства по гарантированным сбережениям граждан (вклады в Сбербанке и Госстрахе) и товарным обязательствам (целевые займы с погашением товарами народного потребления).

На втором этапе (1992-1993гг.) новое российское руководство прибегло к займам у международных финансовых организаций для смягчения социальных последствий экономических реформ. Чтобы не оказаться в международной финансовой изоляции, в апреле 1993г. Правительство Российской Федерации заявило о взятии на себя всех обязательств по погашению внешнего долга СССР.

Третий этап (1993-1995гг.) ознаменован созданием механизма внутренних заимствований на рыночной основе. Быстрое развитие рынка ГКО/ОФЗ привело к стремительному росту объема внутреннего долга (до 190 млрд. рублей в 1995г.).

В 1995-1998гг. (четвертый этап) произошло резкое увеличение как внутреннего долга России (в первую очередь за счет рынка ГКО), так и объема внешних заимствований (активно привлекавшихся с конца 1996г., когда Россия получила высокие кредитные рейтинги). В эти годы российские власти при помощи внутренних и внешних заимствований решали проблемы текущего бюджетного дефицита и политические задачи. Долговая стратегия у государства отсутствовала, рычаги управления рынком внутреннего долга были утрачены, что приблизило наступление пятого этапа.

Пятый этап - 1998г. - долговой кризис. Объявленный российским правительством дефолт вызвал (в результате девальвации рубля) стремительное увеличение внешнего долга - до исторического пика в 160 млрд. долларов. Соотношение размеров внешнего долга и источников его погашения стало угрожающим.

В 1998-2002гг. (шестой этап), когда Россия оказалась неспособна обслуживать долг, правительство предприняло усилия по реструктуризации внешнего долга. Нерыночные долговые обязательства перед Лондонским клубом кредиторов, а затем и выверенная часть коммерческой задолженности, образовавшейся в результате импортных операций ВЭО, были переоформлены в еврооблигации, что положило начало секьюритизации (другими словами, обеспеченности) внешнего долга.

На последнем по времени седьмом этапе (с 2002г.) устойчивый приток нефтедолларов позволил России не только обслуживать внешний долг в полном объеме, но и перейти к стратегии досрочного погашения внешней задолженности с использованием средств Стабилизационного фонда.

2.2. Анализ обслуживания и современное состояние государственного внутреннего долга Российской Федерации

Под обслуживанием государственного (муниципального) долга, согласно БК РФ, понимаются операции по выплате доходов по государственным и муниципальным долговым обязательствам в виде процентов по ним и (или) дисконты, осуществляемые за счет средств соответствующего бюджета.

Выполнение Центральным банком Российской Федерации, кредитной организацией или другой специализированной финансовой организацией функций генерального агента (агента) Правительства Российской Федерации по обслуживанию долговых обязательств Российской Федерации, а также их размещению, выкупу, обмену и погашению осуществляется на основе агентских соглашений, заключенных с Министерством финансов Российской Федерации.

Центральный банк Российской Федерации осуществляет функции генерального агента безвозмездно.

Оплата услуг агентов по осуществлению ими функций, предусмотренных агентскими соглашениями, заключенными с Минфином Российской Федерации, производится из федерального бюджета, заключенными с исполнительным органом субъекта Российской Федерации - из средств бюджета субъекта Российской Федерации, а с местной администрацией - из средств местного бюджета.

До 1993г. рынок государственных ценных бумаг носил ограниченный характер, на нем вяло обращались некоторые долговые обязательства бывшего СССР и российские бумаги. Подлинное становление рынка государственных облигаций произошло лишь в мае 1993г., когда на ММВБ был проведен первый аукцион по размещению ГКО.

Этому предшествовали следующие меры. В первую очередь отметим утвержденное правительством РСФСР постановление Правительства о выпуске и обращении ценных бумаг в РСФСР [3]. В ноябре 1992г. был принят закон [2], который стал отправной точкой на пути к цивилизованному финансированию дефицита федерального бюджета.

Среди фактических шагов следует выделить подготовку и размещение во второй половине 1991г. облигаций 8,5 процентного займа Российской Федерации с трехлетним сроком обращения. В ходе экспериментального аукциона, проведенного Банком России, были опробованы новые технологии выпуска и размещения: безбумажная форма облигаций, аукционный сбор заявок, определение цены реализации на основе конкуренции ценовых предложений продавца и покупателя.

Опыт этого аукциона показал, что для создания широкого рынка государственных долговых обязательств необходим наряду с совершенствованием нормативно-правовой базы формирование государственной (коммерческой) сети организаций, прежде всего из числа банков, осуществляющих роль организаторов-посредников рынка между эмитентом и инвесторами, внедрение современной электронной технологии торговли, расчетов и дебитарного учета.

В августе 1992г. Банк Росси начал постоянную торговлю облигациями Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991г. Этот тридцатилетний заем стал первым контролируемым Банком России займом.

Целый год, с мая 1992г. шла работа по реализации проекта организации выпуска и обращения государственных краткосрочных облигаций, целью которого было создание в России первичного и вторичного рынка государственных дисконтных облигаций. Рынок ГКО - принципиально новое явление для экономической жизни России.

В его основе лежит передовая электронная технология, в которой торговля ведется на компьютерах, а сделки при совпадении цен заявок на покупку и продажу ГКО осуществляются автоматически. Сначала торги велись только на ММВБ. В 1995г. к системе подключились первые региональные площадки - Новосибирск и Санкт-Петербург. В 1996г. завершен первый этап по созданию единого электронного финансового рынка России. В июне 1995г. на электронный рынок государственного долга вышли облигации федерального займа с переменным купоном. Рынок ГКО/ОФЗ занимает прочное первенство в обеспечении государственными заимствованиями.

После президентских выборов, состоявшихся в июне 1996г., рынок ГКО/ОФЗ характеризовался стабильным поступательным развитием. Правительство Российской Федерации на основе стабилизации количественных параметров рынка добилось существенного достижения уровня доходности государственных ценных бумаг. Эта тенденция продолжилась и в 1997г. вплоть до известных потрясений на международных финансовых рынках второй половины октября.

В сентябре 1995г. на финансовом рынке появились облигации государственного сберегательного займа, нашедшего признание у инвесторов. С выходом этого займа население получило надежное доходное средство защиты своих сбережений от инфляции. В июне 1996г. утверждены условия выпуска и обращения облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом. На рынке они обращаются только с 1997г., поскольку в 1996г. весь выпуск был купле Банком России. С 1997г. функционируют облигации государственных нерыночных займов. Они размещаются среди страховых обществ, негосударственных пенсионных фондов и других крупных инвесторов. В ходе новаций по государственным ценным бумагам, объявленным в декабре 1998г., вышли в обращение облигации федеральных займов с фиксированным купонным доходом.

В рассматриваемый период появились и вышли из обращения золотые сертификаты 1993г., казначейские векселя и казначейские обязательства 1994г., продолжают обращаться векселя министерства финансов Российской Федерации.

До середины 1996г. участие нерезидентов на рынке ГКО было незначительным, поскольку сохранялись существенные ограничения на их деятельность. С 15 августа иностранные инвесторы стали работать по новым правилам. Нерезиденты получили право осуществлять свои операции на первичном и вторичном рынке ГКО/ОФЗ непосредственно через российские уполномоченные банки. Участие иностранных инвесторов резко активизировалось и к концу 1997г. на долю нерезидентов приходилось 27,5% рынка ГКО/ОФЗ.

Признаки экономической стабилизации (в 1997г. впервые за годы реформ в России не наблюдалось падение ВВП, до 11% снизились темпы инфляции) и широкое участие нерезидентов на рынке ГКО/ОФЗ предопределили достижение некоторых успехов на рынке внутреннего долга: значительно уменьшилась стоимость государственных заимствований, увеличились их сроки, объемы заимствований позволяли на не инфляционной основе финансировать дефицит федерального бюджета. Это дало возможность российскому финансовому рынку, в общем-то, безболезненно пережить октябрьскую 1997г. и январскую 1998г. волны азиатского финансового кризиса [13].

Однако последовавшее падение мировых цен на энергоносители, составляющие основу российского экспорта, и длительный период политической неопределенности, последовавший за отставкой правительства в марте 1998г., серьезно отразились на состоянии государственных финансов и рынка государственного долга. Майская 1998г. волна азиатского кризиса подтолкнула нерезидентов к более активному сбросу российских ценных бумаг и выводу своих средств на другие более устойчивые финансовые рынки. Многие российские инвесторы также стали воздерживаться от вложения средств в государственные облигации. Рынок ГКО/ОФЗ практически перестал быть источником финансирования бюджетного дефицита. Напротив, в январе-июне 1998г. за счет бюджета было профинансировано погашение выходящих из обращения облигаций на сумму 17,3 млрд. рублей. На погашение облигаций в августе-декабре 1998г. требовалось по 20-25 млрд. рублей в месяц. На рефинансирование долга никаких надежд не было. Прекращение выплат по ГКО/ОФЗ стало неизбежным.

Объявление дефолта совмещено с проведением реструктуризации «замороженного» долга по ГКО/ОФЗ по плану, предложенному правительством Российской Федерации. Затем на основе проведенных с кредиторами переговоров работа с «замороженными» ГКО/ОФЗ была направлена с декабря 1998г. в русло новаций по государственным облигациям. В ходе новаций были выпущены трехлетние облигации федерального займа с нулевым купонным доходом (ОФЗ-ПД) и облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД) со сроком обращения 4-5 лет и размером купонного дохода от 10% до 30% годовых.

В январе 1999г. возобновлен весь спектр операций с государственными ценными бумагами на финансовом рынке, но их количественные параметры существенно ниже первой волны 1998г. Торги на вторичном рынке ГКО/ОФЗ возобновились с 15.01.1999г. по неструктурированным ОФЗ-ПД, а с 28.01.1999г. - по облигациям, выпущенным в ходе новаций. В целях возврата доверия иностранных инвесторов в декабре 1999г. были размещены три выпуска ГКО на общую сумму 4,2 млрд. рублей по номиналу. Средства от погашения этих бумаг нерезиденты могли свободно репатриировать.

В целом внутренний рынок государственного долга в 1999г. характеризовался осторожностью инвесторов, низкой ликвидностью и высокой доходностью облигаций государства. Некоторое оживление в деятельности рынка началось в четвертом квартале 1999г.

По завершении основного этапа реструктуризации государственного внутреннего долга, ряд государственных облигаций перешел в новое состояние: по сравнению с докризисным уровнем нерыночная часть долга сократилась более чем в два раза, почти втрое увеличились сроки заимствований, в обращении остались инструменты с фиксированным и достаточно низким купонным доходом 10-30% годовых.

В 2000-2001гг. была продолжена жесткая политика государственных заимствований. В частности, в 2001г. Минфин России стремился к размещению ГКО/ОФЗ в объемах, несколько превышавших объемы погашаемых бумаг. На этой основе в начале года сохранялся понижательный тренд аукционной доходности (затем этот показатель стабилизировался), возрастала срочность размещаемых облигаций, появились тенденции к выравниванию доходности долговых инструментов с различным сроком погашения, сокращалась доля нерезидентов в рыночном портфеле ГКО/ОФЗ (продолжался контролируемый российским государством вывод средств нерезидентов данного сегмента долгового рынка), Минфин России возобновил практику доразмещения облигаций и начал практиковать досрочный выкуп инструментов в целях уменьшения объема внутреннего долга и сглаживания платежного графика. В результате абсолютный и относительный государственный внутренний долг сократился за год еще на 23,9 млрд. рублей [15].

Итогом такой политики стало восстановление рынка внутреннего долга и восстановление доверия инвесторов к эмитенту. Инвесторам было предложено большее число инструментов, на вторичном рынке проведены десятки доразмещений. Доходность государственных облигаций была существенно снижена, но она оставалась положительной (с учетом инфляции).

Тенденции к сжатию объемов внутреннего долга была преодолена в 2002г. на основе перехода к умеренно-жесткой долговой политике - за год долг увеличился на 17,7%. В целом рынок внутренних заимствований развивался под сильным воздействием двух факторов. Во-первых, в связи с неблагоприятными условиями внешних заимствований (внутренняя норма доходности валютных облигаций на 10 процентных пунктов превышала аналогичный показатель по ГКО/ОФЗ) было принято решение о замещении их внутренними займами. Во-вторых, на рынок государственного долга вышли значительные средства Пенсионного фонда Российской Федерации в виде страховых взносов на финансирование накопительной части трудовой пенсии из свободных резервных средств. Правительство Российской Федерации дважды вносило изменения в первоначальный план эмиссии государственных облигаций, увеличив объем эмиссии ОФЗ до 217,5 млрд. рублей или в 2,2 раза.

В 2002г. сохранилась позитивная тенденция снижения доходности ГКО/ОФЗ: за год индикатор рыночного портфеля этих обязательств (по методологии Банка России) понизился с 14,5% до 13,5% годовых. Во второй половине года, впервые после августа 1998г. были выпущены долгосрочные облигации. Возросла ликвидность государственных бумаг. Реальная доходность операций по ГКО/ОФЗ была положительной и сложилась за год на уровне 4,35% годовых.

В 2003г. усилилась тенденция к перераспределению инвестиционных потоков в пользу рублевых. Государственные ценные бумаги все более воспринимались как один из новых объектов среднесрочного, а зачастую и долгосрочного вложения средств. Повышенный спрос предъявлялся на облигации федерального займа с амортизированным доходом. Эти процессы сопровождались дальнейшим снижением доходности по операциям с ГКО/ОФЗ для инвесторов (что совсем не сказалось на инвестиционной привлекательности государственных финансовых инструментов).

В марте 2003г. Банк России впервые после августа 1998г. получил возможность проведения операций по продаже федеральных облигаций и из собственного портфеля и от своего имени. Это стало осуществимым в результате обмена Минфином России части портфеля облигаций Центробанка Российской Федерации на ОФЗ-АД с хорошими рыночными характеристиками. На этой основе произошло реальное разделение ответственности на рынке долговых обязательств: Минфин России отвечает за финансирование бюджетных расходов в части привлечения источников финансирования бюджетного дефицита, Банк России операциями на рынке государственного долга, регулируя денежное обращение в стране.

Углубление разделения ответственности продолжалось в 2004-2005гг. Это делалось на основе сокращения Минфином Росси объема краткосрочных заимствований и передачи Центральному банку Российской Федерации права удовлетворения потребности в краткосрочных инструментах в случаях увеличения рублевого предложения посредством своего портфеля государственных облигаций выпуска облигаций Банка России (ОБР). Это означает, что фактически в сферу ответственности Центробанка России отошел краткосрочный сегмент рынка долговых обязательств, а Минфин России сосредоточил свое внимание на средне- и долгосрочных сегментах рынка облигаций.

Следует отметить, что в 2004-2005гг. наблюдалось дальнейшее расширение рынка государственного внутреннего долга - только в 2004г. внутренняя задолженность, выраженная в государственных облигациях, увеличилась на 14,0% за счет ОФЗ-АД. При этом неуклонно возрастал удельный вес облигаций федеральных займов с отдаленным сроком погашения: 2008,2010, 2012 и 2018 годах. Принимались меры к повышению ликвидности рынка для этого активно размещались облигации с высоким купонным доходом и имитировались пользующиеся повышенным спросом ОФЗ-АД (см. Приложение 4,5,6,7).

Реализация такой долговой политики не замедлила сказаться на увеличении доли рыночной составляющей внутреннего долга России.

Резюмируя сказанное, следует отметить что российский рынок государственных ценных бумаг относится к числу развивающихся рынков. Его дальнейшая динамика будет связана с совершенствованием нормативной базы, институциональным развитием рынка, формированием единой системы управления государственным внутренним долгом.

Страницы: 1, 2, 3