Прибыль - наиболее простая и одновременно наиболее сложная экономическая категория. Она получила новое содержание в условиях современного экономического развития страны, формирования реальной самостоятельности субъектов хозяйствования. Являясь главной движущей силой рыночной экономики, она обеспечивает интересы государства, собственников и персонала предприятия. Поэтому одной из актуальных задач современного этапа является овладение руководителями и финансовыми менеджерами современными методами эффективного управления формированием прибыли в процессе производственной, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия. Создание и функционирование любого предприятия упрощенно представляют собой процесс инвестирования финансовых ресурсов на долгосрочной основе с целью извлечения прибыли. Приоритетное значение имеет правило, при котором как собственные, так и заемные средства должны обеспечивать отдачу в форме прибыли. Грамотное, эффективное управление формированием прибыли предусматривает построение на предприятии соответствующих организационно-методических систем обеспечения этого управления, знание основных механизмов формирования прибыли, использование современных методов ее анализа и планирования. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является финансовый рычаг

Целью данной работы является изучить сущность эффекта финансового рычага.

В задачи входит:

· рассмотреть финансово--экономическое содержание

· рассмотреть методики расчета

· рассмотреть область применения

1. Сущность эффекта финансового рычага и методы расчета

Управление формированием прибыли предполагает применение соответствующих организационно-методических систем, знание основных механизмов формирования прибыли и современных методов ее анализа и планирования. При использовании банковского кредита или эмиссии долговых ценных бумаг процентные ставки и сумма долга остаются постоянными в течение срока действия кредитного договора или срока обращения ценных бумаг. Затраты, связанные с обслуживанием долга, не зависят от объема производства и реализации продукции, но непосредственно влияют на величину прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Так как проценты по банковским кредитам и долговым ценным бумагам относят на затраты предприятий (операционные расходы), то использование долга в качестве источника финансирования обходится предприятию дешевле, чем другие источники, выплаты по которым производятся из чистой прибыли (например, дивиденды по акциям). Однако увеличение доли заемных средств в структуре капитала повышает степень риска неплатежеспособности предприятия. Это должно быть учтено при выборе источников финансирования. Необходимо определить рациональное сочетание между собственными и заемными средствами и степень его влияния на прибыль предприятия. Одним из основных механизмов реализации этой цели является финансовый рычаг.

Финансовый рычаг (леверидж) характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на величину рентабельности собственного капитала. Финансовый рычаг представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Идея финансового рычага по американской концепции заключается в оценке уровня риска по колебаниям чистой прибыли, вызванным постоянной величиной затрат предприятия по обслуживанию долга. Его действие проявляется в том, что любое изменение операционной прибыли (прибыли до уплаты процентов и налогов) порождает более существенное изменение чистой прибыли. Количественно эта зависимость характеризуется показателем силы воздействия финансового рычага (СВФР):

Интерпретация коэффициента силы воздействия финансового рычага: он показывает, во сколько раз прибыль до вычета процентов и налогов превосходит чистую прибыль. Нижней границей коэффициента является единица. Чем больше относительный объем привлеченных предприятием заемных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов, выше сила воздействия финансового рычага, более вариабельна чистая прибыль. Таким образом, повышение доли заемных финансовых ресурсов в общей сумме долгосрочных источников средств, что по определению равносильно возрастанию силы воздействия финансового рычага, при прочих равных условиях, приводит к большей финансовой нестабильности, выражающейся в меньшей предсказуемости величины чистой прибыли. Поскольку выплата процентов, в отличие, например, от выплаты дивидендов, является обязательной, то при относительно высоком уровне финансового рычага даже незначительное снижение полученной прибыли может иметь неблагоприятные последствия по сравнению с ситуацией, когда уровень, финансового рычага невысок.

Чем выше сила воздействия финансового рычага, тем более нелинейный характер приобретает связь между чистой прибылью и прибылью до вычета процентов и налогов. Незначительное изменение (возрастание или убывание) прибыли до вычета процентов и налогов в условиях высокого финансового рычага может привести к значительному изменению чистой прибыли.

Возрастание финансового рычага сопровождается повышением степени финансового риска предприятия, связанного с возможным недостатком средств для выплаты процентов по ссудам и займам. Для двух предприятий, имеющих одинаковый объем производства, но разный уровень финансового рычага, вариация чистой прибыли, обусловленная изменением объема производства, неодинакова -- она больше у предприятия, имеющего более высокое значение уровня финансового рычага.

Европейская концепция финансового рычага характеризуется показателем эффекта финансового рычага, отражающим уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств. Такой способ расчета широко используется в странах континентальной Европы (Франция, Германия и др.).

Эффект финансового рычага (ЭФР) показывает, на сколько процентов увеличивается рентабельность собственного капитала за счет привлечения заемных средств в оборот предприятия и рассчитывается по формуле:

ЭФР =(1--Нп)*(Ра--Цзк)*ЗК/СК

где Нп -- ставка налога на прибыль, в долях ед.;

Рп -- рентабельность активов (отношение суммы прибыли до уплаты процентов и налогов к среднегодовой сумме активов), в долях ед.;

Цзк -- средневзвешанная цена заемного капитала, в долях ед.;

ЗК -- среднегодовая стоимость заемного капитала; СК -- среднегодовая стоимость собственного капитала.

В приведенной формуле расчета эффекта финансового рычага три составляющие:

¦ налоговый корректор финансового рычага (l-Нп), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;

¦ дифференциал финансового рычага (ра-Ц,к), характеризущий разницу между рентабельностью активов предприятия и средневзвешенной расчетной ставкой процента по ссудам и займам;

¦ плечо финансового рычага ЗК/СК

величина заемного капитала в расчете на рубль собственного капитала предприятия. В условиях инфляции формирование эффекта финансового рычага предлагается рассматривать в зависимости от темпов инфляции. Если сумма задолженности предприятия и процентов по ссудам и займам не индексируются, эффект финансового рычага увеличивается, поскольку обслуживание долга и сам долг оплачиваются уже обесцененными деньгами:

ЭФР=((1--Нп)*(Ра - Цзк/1+i)*ЗК/СК,

где i -- характеристика инфляции (инфляционный темп прироста цен), в долях ед.

В процессе управления финансовым рычагом налоговый корректор может быть использован в случаях:

¦ если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения;

¦ если по отдельным видам деятельности предприятие использует льготы по налогу на прибыль;

¦ если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли, а также в зарубежных странах.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства и, соответственно, на состав прибыли по уровню ее налогообложения, можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, уменьшить воздействие налогового корректора финансового рычага на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового рычага является условием возникновения эффекта финансового рычага. Положительный ЭФР возникает в тех случаях, если рентабельность совокупного капитала (Ра) превышает средневзвешенную цену заемных ресурсов (Цзк)

Разность между доходностью совокупного капитала и стоимостью заемных средств позволит увеличить рентабельность собственного капитала. При таких условиях выгодно увеличивать плечо финансового рычага, т.е. долю заемных средств в структуре капитала предприятия. Если Ра < Цзк, создается отрицательный ЭФР, в результате чего происходит уменьшение рентабельности собственного капитала, что в конечном итоге может стать причиной банкротства предприятия.

Чем выше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем выше при прочих равных условиях его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления прибылью. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов:

¦ в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (падения объема предложения ссудного капитала) стоимость привлечения заемных средств может резко возрасти, превысив уровень бухгалтерской прибыли, генерируемой активами предприятия;

¦ снижение финансовой устойчивости в процессе интенсивного привлечения заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает заимодавцев повышать процентные ставки за кредит с учетом включения в них премии за дополнительный финансовый риск. В результате дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю или даже к отрицательному значению. В результате рентабельность собственного капитала снизится, так как часть генерируемой им прибыли будет направляться на обслуживание долга по высоким процентным ставкам;

¦ кроме того, в период ухудшения ситуации на товарном рынке и сокращения объема продаж падает и величина бухгалтерской прибыли. В таких условиях отрицательное значение дифференциала может формироваться даже при стабильных процентных ставках за счет снижения рентабельности активов.

Можно сделать вывод, что отрицательное значение дифференциала финансового рычага по любой из вышеперечисленных причин приводит к снижению рентабельности собственного капитала, использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Плечо финансового рычага характеризует силу воздействия финансового рычага. Данный коэффициент мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового рычага вызывает еще больший прирост его эффекта и рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового рычага приводит к еще большему снижению его эффекта и рентабельности собственного капитала.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли.

Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень финансового риска и прибыльность собственного капитала позволяют целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.

1.1 Первый способ расчета финансового рычага

Сущность финансового рычага проявляется во влиянии задолженности на рентабельность предприятия.

Как уже было сказано выше, группировка расходов в отчете о прибылях и убытках на расходы производственного и финансового характера позволяет определить две основные группы факторов, влияющих на прибыль:

1) объем, структура и эффективность управления расходами, связанными с финансированием оборотных и необоротных активов;

2) объем, структура и стоимость источников финансирования [средств предприятия.

На основе показателей прибыли рассчитываются показатели рентабельности предприятия. Таким образом, объем, структура и стоимость источников финансирования средств оказывают влияние на рентабельность предприятия.

Предприятия прибегают к различным источникам финансирования, в том числе посредством размещения акций или привлечения кредитов и займов. Привлечение акционерного капитала не ограничено каким-либо сроками, поэтому акционерное предприятие считает привлеченные средства акционеров собственным капиталом.

Привлечение денежных средств посредством кредитов и займов ограничено определенными сроками. Однако их использование помогает сохранять контроль над управлением акционерным предприятием, который может быть потерян за счет появления новых акционеров.

Предприятие может работать, финансируя свои расходы только из собственного капитала, но ни одно предприятие не моет работать только на заемных средствах. Как правило, предприятие использует оба источника, соотношение между которыми формирует структуру пассива. Структура пассива называется финансовой структурой, структура долгосрочных пассивов называется структурой капитала. Таким образом, структура капитала является составной частью финансовой структуры. Долгосрочные пассивы, составляющие структуру капитала и включающие собственный и долю срочный заемный капитал, называются постоянным капиталом

Структура капитала = финансовая структура - краткосрочная задолженность = долгосрочные пассивы (постоянный капитал)

При формировании финансовой структуры (структуры пассивов в целом) важно определить:

1) соотношение между долгосрочными и краткосрочными заемными средствами;

2) доли каждого из долгосрочных источников (собственного и заемного капитала) в итоге пассивов.

Использование заемных средств в качестве источника финансирования активов создает эффект финансового рычага.

Эффект финансового рычага: использование долгосрочных заемных средств, несмотря на их платность, приводит к повышению рентабельности собственного капитала.

Напомним, что рентабельность предприятия оценивается с помощью коэффициентов рентабельности, в том числе коэффициентов рентабельности реализации, рентабельности активом (прибыль/актив) и рентабельности собственного капитала (прибыль/собственный капитал).

Связь между рентабельностью собственного капитала и рентабельностью активов свидетельствует о значении задолженности предприятия.

Коэффициент рентабельности собственного капитала(в случае использования заемных средств) = прибыль - процент по выплате долга * заемный капитал /собственный капитал

Напоминаем, что стоимость долга можно выразить в относительном и абсолютном выражении, т.е. непосредственно в процентах, начисляемых по кредиту или займу, и в денежном выражении -- сумме процентных выплат, которая рассчитывается путем умножения оставшейся суммы долга на процентную ставку, приведенную к сроку пользования.

Коэффициент рентабельности активов - прибыль/активы

Преобразуем данную формулу, чтобы получить значение прибыли:

Прибыль = коэффициент рентабельности активов * активы

Активы можно выразить через величину источников их финансирования, т.е. через долгосрочные пассивы (сумму собственного и заемного капитала):

Активы = собственный капитал + заемный капитал

Подставим полученное выражение активов в формулу прибыли:

Прибыль = коэффициент рентабельности активов * (собственный капитал + заемный капитал)

И наконец, подставим полученное выражение прибыли в ранее преобразованную формулу рентабельности собственного капитала:

Рентабельность собственного капитала = коэффициент рентабельности активов (собственный капитал + заемный капитал) - процент по выплате долга * заемный капитал / собственный капитал

или:

Рентабельность собственного капитала = коэффициент рентабельности активов * собственный капитал + коэффициент рентабельности активов * заемный капитал - процент по выплате долга * заемный капитал / собственный капитал

Или

Рентабельность собственного капитала = коэффициент рентабельности активов * собственный капитал + заемный капитал * (коэффициент рентабельности активов - процент по выплате долга) /собственный капитал

Таким образом, значение коэффициента рентабельности собственного капитала возрастает по мере роста задолженности до тех пор, пока значение коэффициента рентабельности активов выше процентной ставки по долгосрочным заемным средствам. Это явление получило название эффекта финансового рычага.

У предприятия, финансирующего свою деятельностью только за счет собственных средств, рентабельность собственного капитала составляет приблизительно 2/3, рентабельности активов; у предприятия, использующего заемные средства, -- 2/3 рентабельности активов плюс эффект финансового рычага. При этом рентабельность собственного капитала увеличивается или уменьшается в зависимости от изменения структуры капитала (соотношения собственных и долгосрочных заемных средств) и величины процентной ставки, являющейся стоимостью привлечения долгосрочных заемных средств. В этом и проявляется действие финансового рычага.

Количественная оценка силы воздействия финансового рычага осуществляется с помощью следующей формулы:

Сила воздействия финансового рычага = 2/3 (рентабельность активов - процентная ставка по кредитам и займам) * (долгосрочные заемные средства /собственный капитал)

Из приведенной формулы следует, что эффект финансового рычага возникает при расхождении между рентабельностью активов и процентной ставкой, которая является ценой (стоимостью) долгосрочных заемных средств. При этом годовая процентная ставка приводится к сроку пользования кредита и называется средней ставкой процента.

Средняя ставка процента - сумма процентов по всем долгосрочным кредитам и займам за анализируемый период /общая сумма привлеченных кредитов и займов в анализируемом периоде * 100%

Формула эффекта финансового рычага включает два основных показателя:

1) разница между рентабельностью активов и средней ставкой процента, получившая название дифференциала;

2) соотношение долгосрочного заемного и собственного капитала, получившее название плеча рычага.

Исходя из этого, формулу эффекта финансового рычага можно записать следующим образом.

Сила воздействия финансового рычага = 2/3 дифференциала * плечо рычага

После выплаты налогов остаются 2/3 дифференциала. Формулу силы воздействия финансового рычага с учетом уплаченных налогов можно представить следующим образом:

Сила воздействия финансового рычага = (1 - ставка налогообложения прибыли) * 2/3 дифференциала * плечо рычага

Повышать рентабельность собственных средств за счет новых заимствований можно только контролируя состояние дифференциала, значение которого может быть:

1) положительным, если рентабельность активов выше средней ставки процента (эффект финансового рычага положительный);

2) равным нулю, если рентабельность активов равна средней ставке процента (эффект финансового рычага нулевой);

3) отрицательным, если рентабельность активов ниже средней ставки процента (эффект финансового рычага отрицательный).

Таким образом, значение коэффициента рентабельности собственных средств будет возрастать по мере наращивания заемных средств до тех пор, пока средняя ставка процента не станет равной значению коэффициента рентабельности активов. В момент равенства средней ставки процента и коэффициента рентабельности активов эффект рычага «перевернется», и при дальнейшем наращивании заемных средств вместо наращивания прибыли и повышения рентабельности будут иметь место реальные убытки и нерентабельность предприятия.

Как и любой другой показатель, уровень эффекта финансового рычага должен иметь оптимальное значение. Считается, что оптимальный уровень равен 1/3-1/3 значения рентабельности активов.

1.2 Второй способ расчета финансового рычага

По аналогии с производственным (операционным) рычагом силу воздействия финансового рычага можно определить как соотношение темпов изменения чистой и валовой прибыли.

Сила воздействия финансового рычага = темпы изменения чистой прибыли/ темпы изменения валовой прибыли

В этом случае сила воздействия финансового рычага подразумевает степень чувствительности чистой прибыли к изменению валовой прибыли.

1.3 Третий способ расчета финансового рычага

Финансовый рычаг можно также определить как процентное изменение чистой прибыли на каждую простую акцию в обращении вследствие изменения нетто-результата эксплуатации инвестиций (прибыли до уплаты процентов и налогов).

Сила воздействия финансового рычага = процентное изменение чистой прибыли на одну простую акцию в обращении /процентное изменение нетто-результата эксплуатации инвестиций

Рассмотрим показатели, входящие в формулу финансового рычага.

Понятие прибыли на одну простую акцию в обращении.

Коэффициент чистой прибыли на одну акцию в обращении = чистая прибыль - сумма дивидендов по привилегированным акциям/ количество простых акций в обращении

Количество простых акций в обращении = общее количество выпущенных в обращение простых акций - собственные простые акции в портфеле предприятия

Напомним, что коэффициент прибыли на одну акцию является одним из наиболее важных показателей, влияющих на рыночную стоимость акций предприятия. Однако при этом необходимо помнить о том, что:

1) прибыль является объектом манипулирования и в зависимости от применяемых методов бухгалтерского учета может быть искусственно завышена (метод ФИФО) или занижена (метод ЛИФО);

2) непосредственным источником выплаты дивидендов является не прибыль, а денежные средства;

3) скупая собственные акции, предприятие уменьшает их количество в обращении, а следовательно, увеличивает величину прибыли на одну акцию.

Понятие нетто-результата эксплуатации инвестиции. В западном финансовом менеджменте используются четыре основных показателя, характеризующих финансовые результаты деятельности предприятия:

1) добавленная стоимость;

2) брутто-результат эксплуатации инвестиций;

3) нетто-результат эксплуатации инвестиций;

4) рентабельность активов.

1. Добавленная стоимость (НД) представляет собой разницу между стоимостью произведенной продукции и стоимостью потребленных сырья, материалов и услуг.

Добавленная стоимость - стоимость произведенной продукции - стоимость потребленных сырья, материалов и услуг

По своей экономической сущности добавленная стоимость. представляет ту часть стоимости общественного продукта, которая вновь создается в процессе производства. Другая часть стоимости общественного продукта -- стоимость использованного сырья, материала, электроэнергии, рабочей силы и т.д.

2. Брутто-результат эксплуатации инвестиций (БРЭИ) представляет собой разницу между добавленной стоимостью и расходами (прямыми и косвенными) по оплате труда. Из брутто-результата может также вычитаться налог на перерасход заработной платы.

Брутто-результат эксплуатации инвестиций = добавленная стоимость - расходы (прямые и косвенные) по оплате труда - налог на перерасход заработной платы

Брутто-результат эксплуатации инвестиций (БРЭИ) является промежуточным показателем финансовых результатов деятельности предприятия, а именно, показателем достаточности средств на покрытие учтенных при его расчете расходов.

3. Нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ) представляет собой разницу между брутто-результатом эксплуатации инвестиций и затратами на восстановление основных средств. По своей экономической сущности брутто-результат эксплуатации инвестиций не что иное, как прибыль до уплаты процентов и налогов. На практике за нетто-результат эксплуатации инвестиций часто принимают балансовую прибыль, что неправильно, так как балансовая прибыль (прибыль, перенесенная в баланс) представляет собой прибыль после уплаты не только процентов и налогов, но и дивидендов.

Нетто-результат эксплуатации инвестиций = брутто-результат эксплуатации инвестиций - затраты на восстановление основных средств (амортизация)

4. Рентабельность активов (РА). Рентабельность представляет собой отношение результата к затраченным средствам. Под рентабельностью активов понимается отношение прибыли до

уплаты процентов и налогов к активам -- средствам, затраченным на производство продукции.

Рентабельность активов = (нетто-результат эксплуатации инвестиций / активы) * 100%

Преобразование формулы рентабельности активов позволит получить формулы рентабельности реализации и оборачиваемости активов. Для этого воспользуемся простым математическим правилом: умножение числителя и знаменателя дроби на одно и то же число не изменит величины дроби. Умножим числитель и знаменатель дроби (коэффициента рентабельности активов) на объем реализации и разделим полученный показатель на две дроби:

Рентабельность активов = (нетто-результат эксплуатации инвестиций * объем реализации / активы * объем реализации) * 100%= (нетто-результат эксплуатации инвестиций/объем реализации) * (объем реализации/ активы) * 100%

Полученная формула рентабельности активов в целом называется формулой Дюпона. Показатели, входящие в состав этой формулы, имеют свои названия и свое значение.

Отношение нетто-результата эксплуатации инвестиций к объему реализации называется коммерческой маржей. По существу, данный коэффициент не что иное, как коэффициент рентабельности реализации.

Показатель «объем реализации / активы» называется коэффициентом трансформации, по существу, данный коэффициент не что иное, как коэффициент оборачиваемости активов.

Таким образом, регулирование рентабельности активов сводится к регулированию коммерческой маржи (рентабельности реализации) и коэффициента трансформации (оборачиваемости активов).

Но вернемся к финансовому рычагу. Подставим формулы чистой прибыли на одну простую акцию в обращении и нетто-результата эксплуатации инвестиций в формулу силы воздействия финансового рычага

Сила воздействия финансового рычага = процентное изменение чистой прибыли на одну простую акцию в обращении / процентное изменение нетто-результата эксплуатации инвестиций =(чистая прибыль -- сумма дивидендов по привилегированным акциям/количество простых акций в обращении) / (нетто-результат эксплуатации инвестиций / активы) * 100%

Данная формула позволяет оценить, на сколько процентов изменится чистая прибыль на одну простую акцию в обращении при изменении на один процент нетто-результата эксплуатации инвестиций.

2. Сопряженный эффект операционного и финансового рычагов

Эффект производственного (операционного) рычага можно объединить с эффектом финансового рычага и получить сопряженный эффект производственного (операционного) и финансового рычага, т.е. производственно-финансового, или общего, рычага.

При этом проявляется эффект синергизма, который заключается в том, что значение совокупного показателя больше арифметической суммы значений отдельных показателей.

Таким образом, значение производственно-финансового (общего) рычага больше, чем арифметическая сумма значений показателей производственного (операционного) и финансово го рычага.

Рычаг как измеритель риска

Рычаг представляет собой не только метод управления активами, направленный на возрастание прибыли, но и измеритель риска, связанного с вложениями в деятельность предприятии .При этом различают:

1) предпринимательский риск, измеряемый производственным (операционным) рычагом;

2) финансовый риск, измеряемый финансовым рычагом;

3) совокупный риск, измеряемый общим (производственно-финансовым) рычагом.

Финансовый рычаг представляет собой не только метод управления прибылью и рентабельностью предприятия, но и измеритель риска.

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше, и, наоборот, чем меньше сила воздействия финансового рычага, тем меньше:

1) для акционеров -- риск падения уровня дивидендов и курса акций;

2) для кредиторов -- риск невозврата кредита и невыплаты процентов.

Объединение действий производственного (операционного) I и финансового рычагов означает усиление совокупного риска, риска, связанного с предприятием. При этом проявляется эффект синергизма, т.е. величина совокупного риска больше арифметической суммы показателей производственного (операционного) и финансового рисков.

3. Сила финансового рычага в России

В ходе масштабного исследования возможностей отечественного бизнеса по управлению структурой капитала на первом этапе исследовался вопрос, управляют ли российские компании структурой своего капитала и осознают ли, выстраивая соответствующие финансовые стратегии, финансовый риск, растущий с увеличением привлеченного заемного капитала? На втором изучалось, является ли реальным субъектом управления структурой капитала сам отечественный бизнес и в какой степени эффект финансового рычага зависит от внешних факторов?

Кто же определяет структуру капитала в России - сам отечественный бизнес или, быть может, она стихийно складывается под воздействием внешних обстоятельств? Очевидно, что бизнес пытается играть на финансовом рынке, используя разные стратегии финансирования. Различия реализуемых стратегий определяются, прежде всего, масштабами бизнеса. В целом можно констатировать, что российские компании и корпорации в достаточной мере освоили финансовые стратегии, включающие управление структурой капитала, но после 2003 г. интересы крупного бизнеса сосредоточились на внешних заимствованиях, в то время как малый и средний бизнес сохранял и усиливал свои позиции на отечественном финансовом рынке.

Механизмы привлечения капитала крупным бизнесом отличаются от тех, что доступны среднему и малому. Если представители первого выводят свои финансовые активы на международные фондовые биржи и получают дешевые займы в крупнейших европейских и американских банках, то малый бизнес довольствуется весьма дорогими кредитами отечественных банков. Получается такая картина: сегодня крупный бизнес и банки столкнулись с кризисом ликвидности, начавшимся в мире во второй половине 2007 г., и наконец осознали растущий финансовый риск. Расплачиваться за недооценку риска придется, видимо, среднему и малому бизнесу, а в конечном счете - тему населению России. Условия долгосрочного кредитования на отечественном финансовом рынке ужесточились - стоимость займов после долгого периода падения резко повысилась, объемы сократились.

Наблюдаемая дифференциация финансовых стратегий в зависимости от масштабов субъектов отечественного бизнеса связана, со степенью воздействия на них факторов внешней среды. Чем более устойчива та или иная компания к воздействии) внешних факторов, тем она самостоятельнее в управлении структурой своего капитала. Поэтому для начала определим, какие из факторов внешней и внутренней среды отечественный бизнес может использовать (и действительно использует) для повышения эффекта и силы воздействия финансового рычага.

3.1 Управляемые факторы

ЭФР положителен, если положителен дифференциал финансового рычага, рентабельность активов компании превышает стоимость заемного капитала. Компания может воздействовать на величину дифференциала, но ограниченно: с одной стороны, наращивая эффективность производства (эффект масштаба), а с другой - за счет доступа к источникам дешевого заемного капитала. Дифференциал финансового рычага - это важный информационный импульс не только для бизнеса, но и для потенциальных кредиторов, так как позволяет определить меру риска предоставления новых займов компании. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для кредитора и наоборот. Большое плечо финансового рычага означает значительный риск как для заемщика, так и для кредитора.

Величина силы воздействия финансового рычага достаточно точно показывает степень финансового риска, связанного с фирмой. Чем больше доля затрат в налогооблагаемой прибыли (до выплаты процентов на обслуживание заемного капитала), тем больше сила воздействия финансового рычага и выше риск невозврата кредита.

Финансовый риск, порождаемый финансовым рычагом, складывается из риска падения рентабельности активов компании ниже стоимости заемного капитала (дифференциал становится отрицательным) и риска достижения такого значения плеча, когда компания уже не в состоянии обслуживать заемный капитал (происходит дефолт заемщика).

Среди параметров, влияющих на ЭФР и СВФР, выделим те, которыми компании в какой-то мере могут управлять, и неуправляемые, относящиеся к внешним факторам. К управляемым, хотя и не в полной мере, может быть отнесен параметр рентабельности активов, поскольку его значение определяется квалификацией менеджмента, умением управленцев с выгодой для компании использовать благоприятную рыночную конъюнктуру не только при сбыте продукции, но и привлекая внешний капитал. Средняя стоимость заемного капитала также относится к управляемым факторам, хотя и опосредованно: цена и другие параметры доступности кредитов для компании во многом определяются ее кредитным рейтингом, кредитной историей, динамикой роста, иногда - масштабами и отраслевой принадлежностью. Наконец, плечо финансового рычага, то есть соотношение заемного и собственного капитала (его структура) определяется самой компанией.

К не управляемым компаниями параметрам эффекта финансового рычага относится ставка налога на прибыль.

Можно ли, варьируя указанные параметры, наращивать ЭФР? Зависят ли от масштабов бизнеса компании ее возможности по управлению, например, рентабельностью активов?

Очевидно, что рентабельность активов компаний, поставляющих продукцию на экспорт, при благоприятной рыночной конъюнктуре далеко не всегда является результатом одного только управляющего воздействия. Сегодня компании, занимающиеся добычей топливно-энергетических и иных полезных ископаемых, производством кокса, нефтепродуктов, химическим, металлургическим производством и производством готовых металлических изделий или оказывающие услуги связи, в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры получают и потребляют ренту. Практически весь бизнес в указанных сферах деятельности представлен крупными и крупнейшими корпорациями, часто с солидным государственным участием.

Сложившаяся на мировых рынках исключительно благоприятная рыночная конъюнктура способствует повышению рентабельности компаний-экспортеров не только при сбыте продукции, но и при привлечении недорогого капитала на внешних финансовых рынках. Действительно, еще недавно этим корпорациям были доступны внешние долгосрочные кредиты по ставке 6-7%, тогда как в российских банках стоимость кредитов в 2-2,5 раза выше. Крупнейшим российским компаниям зачастую было просто трудно отказываться от кредитов, так как их преподносили им, можно сказать, на блюдечке с голубой каемочкой: «Иностранцы буквально бегали за российскими банками, в первую очередь с государственным капиталом, предлагая им деньги... В мире много свободных денег, а Россия остается привлекательной страной для вложений - солидное положительное торговое сальдо, бюджетный профицит, огромные резервы, не слишком высокая инфляция»1

Наконец, возможности крупнейших корпораций по управлению структурой капитала максимальны, поскольку благоприятная рыночная конъюнктура, дешевый заемный капитал до некоторого времени существенно снижали для них не только финансовый, но и общий рыночный риск.

3.2 Размер бизнеса имеет значение

Крупный российский бизнес уже утратил возможности перекредитовываться и наращивать новую внешнюю задолженность. В этой связи произошло значительное расширение числа и масштабов слияний и поглощений в финансовом секторе.

Но вернемся к расчету эффекта финансового рычага: последним из перечисленных выше параметров, определяющих эффект и силу воздействия финансового рычага, является налог на прибыль - не управляемый бизнесом фактор. Он «работает» в пользу отечественных корпораций, поскольку, как показывает формула, чем выше ставка налога, тем ниже эффект финансового рычага. Россия может похвастать одним из самых низких в мире налогов на прибыль, ставка которого - 24%. Получив доступ к дешевым западным кредитам, отечественный крупный бизнес «снимал сливки» еще и по этому направлению.

Ну, а средний и малый бизнес, поневоле оставшись верным отечественному финансовому рынку, вынужден был довольствоваться теми источниками, которые этот рынок предлагал. Надо признать, что поток «горячих» западных денег, выплеснувшийся на рынок России, способствовал постепенному снижению стоимости внутренних кредитов для корпораций. Банковская маржа, достигшая максимума в 2004 г., когда крупнейшие банки получили выход на внешний рынок долгового капитала, постепенно сокращалась, в результате и на внутреннем рынке цена кредитов заметно снижалась. Именно в тот период росли масштабы ипотечного кредитования населения, жилищного строительства. Подешевевшие, хотя все равно дорогие по сравнению с западными, отечественные кредиты все-таки находили себе применение, работая на Россию.

Средний бизнес искал и находил новые пути к более дешевому долговому капиталу. Так, начиная с 2003 г., заметно расширяются масштабы заимствования через выпуск корпоративных облигаций средними по размеру компаниями. Причем размещались облигации часто по закрытой подписке, что, как известно, существенно снижает затраты эмитента на выпуск. Действительно, закрытый способ размещения облигаций, практикуемый при относительно небольшом (но достаточном для среднего бизнеса) масштабе эмиссии, с одной стороны, обеспечивает эмитента не только капиталом, но и хорошей кредитной историей для будущих возможных IPO, а с другой - позволяет ему получить заемный капитал по стоимости ниже банковского.

Почему участники закрытой подписки соглашаются на низкую доходность? Дело в том, что к закрытой подписке привлекаются те, кто заинтересован в реализации инвестируемого проекта, - поставщики оборудования, сырья, покупатели продукции, местные органы, которым важно появление новых рабочих мест и инвестиционная привлекательность своего города, района. В конечном итоге, помимо доходности, участники подписки получают иные выгоды: поставщики сырья - надежный рынок сбыта, покупатели - надежного поставщика, а местная власть - новые рабочие места, рост налоговых поступлений и т. п.

Малому бизнесу подобные источники заемного капитала практически недоступны. Тем компаниям, которые не включились в государственные программы поддержки малого бизнеса и не получили через них доступ к дешевым кредитам, приходилось привлекать дорогие банковские кредиты, искать партнеров с капиталом, превращая их в совладельцев, теряя самостоятельность, или уходить в тень и развиваться за счет сокращения налоговых и внебюджетных выплат.

Влияет ли (и в какой степени) финансовый риск на формирование финансовых стратегий разных по масштабу субъектов российского бизнеса? Минимальный финансовый риск в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры несли крупнейшие корпорации-экспортеры сырья и продукции низкого передела, которые получили выход к дешевым западным долговым рынкам. А вот компании среднего и малого бизнеса, осуществлявшие заимствования на отечественном, более дорогом рынке, сталкивались и с более высоким финансовым риском.

Та же ситуация наблюдается и в отношении отечественных банков, не сумевших получить доступ к дешевым западным кредитам. Поскольку ставки по межбанковским кредитам хотя и снижались, но в меньшей степени, чем для банков первого (6-7%) и второго круга (7-8%), средним и малым отечественным банкам пришлось довольствоваться более низкой маржой, установившейся на уровне 8-9%. Под влиянием кризиса ликвидности к концу 2007 г. ставки по межбанковским кредитам вновь выросли на 1,5-2%, причем меньше для банков первого и больше - для третьего круга.

Не менее значимы для субъектов отечественного бизнеса другие внутренние факторы, по-разному воздействующие на финансовые стратегии. Не рассматривая здесь подробно, все же их перечислим:

* уровень требуемой нормы прибыли, доходности («аппетиты» компаний неодинаковы, соответственно, различаются их финансовые стратегии и риски);

* структура затрат (уровень операционного рычага коррелирует с отраслевой принадлежностью и зависит от капиталоемкости используемых технологий);

* отраслевая принадлежность компании, ее организационно-правовая форма, стадия жизненного цикла, возраст, место на рынке и пр.

Поскольку в открытой экономике, а российская экономика приближается к её стандартам, воздействие внешней среды на деятельность компании велико, можно предположить, что и на эффект финансового рычага внешние факторы воздействуют по более широкому спектру направлений, чем внутренние, а следовательно, и влияние их может оказаться большим. Внешними по отношению к бизнесу являются такие факторы, как динамика банковской маржи, среднерыночной стоимости банковских кредитов и небанковских источников для корпоративного сектора.

С учетом изменений внешней среды, привносимых государственной политикой в разные сферы экономики, расширим список рассмотренных внутренних и внешних факторов, влияющих на эффект финансового рычага и силу его воздействия. Сосредоточим внимание на тех факторах внешней среды, которые регулируются рынком и государством.

3.3 Структура внешних факторов, воздействующих на эффект финансового рычага

Индикаторами воздействия на финансовое поведение компании внешних факторов, вызывающих усиление или ослабление эффекта финансового рычага, будем считать изменения государственной политики и рыночной конъюнктуры, складывающейся на мировых рынках. Влияние рыночной конъюнктуры на мировых рынках сырья, металлов и другой продукции низкого передела, а также на финансовых рынках к концу 2007 г. в основном уже рассмотрено. Добавим лишь, что непостоянство курсов рубля и основных валют, используемых для международных расчетов, также заметно изменяют финансовое поведение российских компаний и банков, в первую очередь, имеющих выход на внешние рынки.

Денежный курс и процентные ставки

Особенность текущей ситуации в том, что в последние два года курс американского доллара, все еще основной валюты международных расчетов, падает относительно рубля и ряда других национальных валют, но и в первую очередь, относительно евро. Курс рубля относительно европейской валюты хотя и снижается, но в последние 3-4 года темпы этого снижения замедляются, что вынуждает крупных экспортеров, российских в том числе, переходить в расчетах на евро.

Как известно, зависимость курса национальной валюты от темпа инфляции особенно велика у стран с большим объемом международного обмена товарами, услугами и капиталами, а связь между динамикой валют и относительным темпом инфляции ярче всего проявляется при расчете валютного курса на базе экспортных цен. В этом отношении как Россия, так и США находятся приблизительно в равном положении, за тем лишь исключением, что российский экспорт нефти и газа сопровождается длительным и высоким ростом мировых цен на эти продукты, что положительно отражается на платежном балансе России, а США в условиях дорогостоящей и неудачной военной операции на Ближнем Востоке имеют дефицит платежного баланса.

Так же, как и другие страны-экспортеры, Россия пользуется широким арсеналом средств регулирования международных кредитных отношений - это налоговые и таможенные льготы, государственные гарантии и субсидирование процентных ставок, субсидии и кредиты. Однако в большей мере российское государство поддерживает крупные корпорации и банки, как правило, имеющие солидное государственное участие, то есть само себя. А вот среднему и малому бизнесу от проливающегося на крупный бизнес потока благ мало что достается. Напротив, займы на приобретение импортного оборудования предоставляются малым и средним компаниям, не включенным в программы поддержки малого бизнеса, на существенно более жестких, чем для крупного бизнеса, условиях.

На валютный курс и направление движения мирового капитала влияет также разница процентных ставок в разных странах. Повышение процентных ставок стимулирует приток в страну иностранных капиталов и наоборот, а движение спекулятивных, «горячих» денег усиливает нестабильность платежных балансов. Но вряд ли регулирование процентных ставок продуктивно в связи с необходимостью контроля над ликвидностью, a значит, может препятствовать экономическому росту. В то же время Центробанк снизил ставку отчислений в Фонд обязательного резервирования по рублевым вкладам. Эту меру оправдывают тем, что в Европе нормы обязательного резервирования ниже, и российские банки оказываются в неравных условиях.

Заключение

В целом сказанное позволяет сделать следующие выводы.

1. Внешние и внутренние по отношению к бизнесу факторы влияют на эффект финансового рычага и силу его воздействия, и это по-разному отражается на финансовом поведении отечественных компаний и банков разного масштаба.

2. Внешние факторы, связанные с государственным регулированием некоторых сфер деятельности бизнеса (налогообложение, динамика стоимости банковских кредитов, государственное финансирование программ поддержки бизнеса и др.), а также с воздействием рынка (доходность облигаций и акций, динамика цен на мировом рынке, динамика курсов валют и т. д.), оказывают на эффект финансового рычага более сильное влияние, чем внутренние факторы, управляемые самим бизнесом.

3. Оценка степени влияния внешних факторов, прежде всего государственного регулирования, на финансовое поведение субъектов бизнеса разного масштаба показывает, что оно ориентировано на поддержку, в первую очередь, банков и крупного бизнеса, подчас в ущерб интересам среднего и малого бизнеса.

4. Особенность крупного российского бизнеса, максимально использующего эффект финансового рычага в своих финансовых стратегиях, состоит в значительном участии государства в этих крупнейших корпорациях и банках. Таким образом, для последних госрегулирование не является абсолютно внешним фактором.

5. Реально занимается управлением структурой капитала в условиях меняющейся внешней среды и в силу своих возможностей лишь бизнес, в котором государство не участвует, то есть средние и малые компании. За крупный бизнес это делает государство, создавая ему режим наибольшего благоприятствования.

6. Управление структурой капитала и формирование соответствующих финансовых стратегий компаниями среднего и малого бизнеса выталкивает их за пределы правового поля, поскольку финансовый рынок России сегодня выстроен и отрегулирован под интересы крупного бизнеса с государственным участием.

7. Глобальный кризис ликвидности, в который через масштабные кредиты крупного бизнеса на внешнем финансовом рынке вовлечена и российская экономика, может еще больше ослабить финансовые возможности среднего и малого бизнеса и привести к массовым банкротствам предприятий данных категорий, в то время как крупный бизнес будет защищен государством.

Подводя итоги нужно отметить, что такому понятию как кредиторская задолженность нельзя дать однозначную оценку. Заемные средства необходимы для развития предприятия. Однако, неграмотное управление может привести к увеличению задолженности и невозможности рассчитаться по долгам. С другой стороны при умелом руководстве, с помощью заемных средств можно сохранить и приумножить собственные средства. Поэтому деньги в долг могут принести как пользу так и вред.

Список литературы

1. Галицкая С.В. Финансовый менеджмент. Финансовый анализ. Финансы предприятий : учеб. пособие / С.В. Галицкая. - М. : Эксмо, 2008. - 651 с. - (Высшее экономическое образование)

2. Румянцева Е.Е. Финансовый менеджмент : учебник / Е.Е. Румянцева. - М. : РАГС, 2009. - 304 с.

3. Финансовый менеджмент [Электронный ресурс] : электрон. учеб. / А.Н. Гаврилова [и др.]. - М. : КноРус, 2009. - 1 с.

4. Финансовый менеджмент : учеб. пособие для вузов / А.Н. Гаврилова [и др.]. - 5-е изд., стер. - М. : КноРус, 2009. - 432 с.

5. Финансовый менеджмент : учеб. пособие для вузов / А.Н. Гаврилова [и др.]. - 5-е изд., стер. - М. : КноРус, 2008. - 432 с.

6. Галицкая С.В. Финансовый менеджмент. Финансовый анализ. Финансы предприятия : учеб. пособие / С.В. Галицкая. - М. : Эксмо, 2009. - 651 с. - (Высшее экономическое образование)

7. Суровцев М.Е. Финансовый менеджмент : практикум ; учеб. пособие / М.Е. Суровцев, Л.В. Воронова. - М.: Эксмо, 2009. - 140 с. - (Высшее экономическое образование)

8. Никитина Н.В. Финансовый менеджмент : учеб. пособие / Н.В. Никитина. - М. : КноРус, 2009. - 336 с.

9. Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия : учебник / Г.В. Савицкая. - 5-е изд., перераб. и доп. - М. : ИНФРА-М, 2009. - 536 с. - (Высшее образование)

10. Козенкова Т. Модели и формы организации финансового управления / Т. Козенкова, Ю. Сваталова // Ваш партнер - консультант. - 2009. - № 25. - С.

11. Черемисина Т.П. Сила финансового рычага в современной России / Т.П. Черемисина // ЭКО. - 2008. - № 5. - С. 27-41.