Денежно-кредитная политика России

Остаётся добавить, что средняя стоимость однодневного кредита в июле составила 3,39% годовых, что сопоставимо с показателями предыдущих трёх месяцев, однако, значительно выше доходности однодневного депозита Банка России (2,5% годовых), который, по сути, представляет собой альтернативу размещению временно свободных рублёвых ресурсов на рынке МБК. Этот факт свидетельствует о сохраняющейся сегментированности денежного рынка и банковской системы в целом, обусловленной во многом доминирующим положением двух-трёх крупнейших банков, которым оказывается невыгодно оперировать с большим количеством несопоставимо более мелких банков.

Представление о состоянии ликвидности денежного рынка дает график, приведенный ниже (рис. 3).

Рис. 3. Уровень ликвидности денежного рынка

Данные о динамике денежной массы публикуются Банком России с лагом в 1 месяц. После резкого роста в мае сразу на 7,0%, в июне агрегат М2 увеличился лишь на 1,6%, что существенно ниже значения, характеризующего этот же месяц 2006 года, 6,0%. В итоге разрыв между суммарными с начала соответствующего года темпами прироста анализируемого агрегата заметно сократился. Так, по итогам первых шести месяцев текущего года увеличение денежного предложения составило 20,9% против 17,3% за тот же период 2006 года. По итогам июня и по отношению к декабрю 2006 года прирост агрегата в реальном выражении оценивается в 14,3%. Показатель за соответствующий период 2006 года был меньшим (как за счёт чуть более высокой инфляции, так и за счёт несколько более сдержанного роста денежной массы) и составлял 10,4%. В годовом выражении темпы прироста М2 снизились с максимальной отметки 59,9%, достигнутой по итогам мая, до 53,3% (отметим, что снижение показателя зафиксировано впервые за последние полтора года). Однако, с уверенностью говорить о развороте повышательного тренда пока рано.

Основные составляющие М2 - наличные и безналичные деньги - характеризовались в июне ростом на 4,5% и 0,5% соответственно. По состоянию на 1 июля объем наличных денег в обращении был выше уровня начала года на 8,7%. Что касается безналичных денег, то по итогам первых шести месяцев был зафиксирован их рост на 26,3%. Для сравнения, показатель, характеризующий январь-июнь 2006 года, был равен 20,4%.

Объём безналичных денег в иностранной валюте сократился в июне на 2,7%. В сумме по итогам второго квартала сокращение составило 22% и нейтрализовало последовательный рост агрегата на протяжении первых трёх месяцев. В результате по состоянию на 1 июля объём безналичных денег в иностранной валюте был выше показателя начала года лишь на 0,4%. Рванная и слабо предсказуемая динамика в целом типична для данного агрегата. Достаточно сказать, что на протяжении 2006 года показатель прироста безналичных денег в иностранной валюте пять раз проходил нулевую отметку, хотя столь резких изменений, как в нынешнем году отмечено не было.

Добавим, что согласно уточнённому прогнозу Центрального банка (содержащемуся в одобренных в середине июля Государственной Думой Основных направлениях денежно-кредитной политики на 2008 год) рост денежной массы в 2007 год должен составить 37-39%. Изначально верхний предел увеличения денег в экономике в текущем году был зафиксирован на уровне 29%, однако даже новый, пересмотренный в сторону повышения, ориентир представляется явно заниженным, при этом никаких пояснений тому, каким образом Центральный банк намерен за оставшиеся полгода снизить темпы роста М2 почти в полтора раза, в документе не содержится.

Вплоть до недавнего времени ускоренный рост денежных агрегатов не оказывал явного негативного влияния на инфляцию, поскольку нейтрализовался столь же быстрым увеличением спроса на деньги. Даже ускорение инфляции в июне до 1,0% против 0,3% в соответствующий период прошлого года нельзя было однозначно отнести на счёт действия денежных факторов. Однако, июльские данные, характеризующиеся, в частности, резким увеличением темпов базовой инфляции, свидетельствуют об усилении, в первую очередь, монетарной инфляции.

Рис.4. Среднемесячный прирост М2 с начала соответствующего года

Напомним, что по итогам 2006 скорость обращения, рассчитанная по денежному агрегату М2, снизилась на 12,9%, что в два с половиной раза выше показателя за предыдущий 2005 год, 5,0%. В 2007 году замедление скорости обращения денег продолжилось и стало ещё более выраженным: 22,5% по результатам первого полугодия и по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

В мае сберегательная активность населения заметно снизилась. По итогам месяца суммарный объем банковских вкладов (в рублях и иностранной валюте) увеличился на 1,8%, что существенно ниже, как среднемесячного показателя прироста за 2006 год (2,7%), так и среднего за первые месяцы текущего года показателя (2,9%, без учёта января). Справедливости ради можно отметить, что сезонное снижение темпов роста банковских депозитов физических лиц наблюдалось в соответствующий период и в предыдущие годы, что, по всей видимости, связано с летним отпускным периодом. Соответственно, можно предположить, что замедление в динамике анализируемого агрегата имеет в большей степени локальный характер и в будущем сравнительно высокие темпы прироста сбережений в форме банковских вкладов сохранятся.

В структуре использования денежных доходов населения на долю сбережений (куда включаются банковские вклады и ценные бумаги) в мае пришлось лишь 5,2%, что заметно ниже апрельского значения 8,8% и среднего за 2006 год показателя, 6,6%. Одновременно на 5,8% увеличился объём денег «на руках».

Номинальная процентная ставках по вкладам после трёхмесячной стабилизации в мае пошла вниз: средневзвешенная ставка по срочным вкладам (т.е. без учёта депозитов «до востребования») с уровня 7,5% опустилась до 7,2%. Негативные подвижки в реальной процентной ставке (рассчитанной с поправкой на инфляцию в годовом выражении) оказались ещё более существенными. За счёт увеличения темпов роста потребительских цен в мае по сравнению с соответствующим показателем 2006 года реальная доходность депозитов снизилась на 0,4 п.п. и ещё глубже ушла в отрицательную область: с отметки минус 0,1%, достигнутой по состоянию на март и оказавшейся макси-мальным показателем за весь пост кризисный период, до минус 0,7% в мае.

Возвращаясь к динамике депозитов населения, можно отметить, что весь прирост в мае, как и в предыдущие месяцы, произошёл за счет депозитов в национальной валюте. В рублевом сегменте наиболее выраженную положительную динамику продемонстрировали депозиты на срок от года и выше, хотя и здесь было отмечено замедление темпов прироста. Объем последних увеличился за месяц на 2,9%, что ниже апрельского значения (3,8%) и среднего показателя за 2006 год (3,6%). Рост кратко- и среднесрочных депозитов был в мае умеренным, как в абсолютном, так и относительном выражении, менее 1% в каждом случае. Можно добавить, что, несмотря на устойчивый и превышающий средние темпы рост долгосрочных депозитов, их доля в общем объёме увеличивает достаточно медленно. По состоянию на конец мая 2007 года этот показатель был равен 63,7%, что на 2,1 п.п. выше значения годовой давности.

В валютном сегменте в мае суммарный объём депозитов остался неизменным. При этом произошел незначительный переток средств со среднесрочных (до 1 года) на долгосрочные депозиты. Вялая динамика валютных депозитов - закономерное следствие последовательного ослабления курса доллара на мировом рынке и на российском на протяжении уже более двух лет. Учитывая сохранение тенденции к снижению курса доллара, в краткосрочном периоде можно с уверенностью прогнозировать продолжение понижательной динамики депозитов в иностранной валюте.

В целом следует отметить, что, несмотря на периодически отмечаемые значимые процентные изменения в той или иной группе валютных депозитов, существенного влияния на динамику итогового показателя (в рублях и иностранной валюте) они не оказывают. Если в начале 2006 года депозиты, деноминированные в иностранной валюте, составляли ещё порядка 25-20% от общего объёма депозитов населения, то в настоящее время их доля снизилась до менее чем 15%.

Суммарный (в рублях и иностранной валюте) прирост депозитов частных лиц за первые пять месяцев 2007 года составил 10,9%. Это выше соответствующего показателя за 2006 год, 9,7%. Рублевые депозиты увеличились с начала текущего года на 13,4%, что на 1,5 п.п. ниже прошлогоднего показателя прироста, 14,9%; валютные сократились на 1,4% по сравнению с уровнем начала года, тогда как за январь-май 2006 года их объём снизился на 6,4%. С опережением прошлогодних значений идёт в нынешнем году рост длинных - на срок от года - депозитов. С января по май 2007 года их объем увеличился на 15,1% против 12,2% за тот же период 2006 года. По данным на 1 июня доля депозитов указанной срочности составляла 63,2% от общего объёма депозитов, несколько увеличившись после периода относительной стабильности, продолжавшегося с конца 2006 - по начало 2007 года. Темпы прироста кредитного портфеля банковской системы вновь несколько снизились. По итогам месяца объём предоставленных кредитов увеличился на 2,6%, что ниже среднего показателя за 2006 год (3,0%), и среднего за первые месяцы текущего года значения, 3,1%. Вместе с тем, отмеченное снижение темпов прироста всецело оказалось следствием отрицательной динамики межбанковских кредитов, чей объём сократился за май сразу на 12,3%. Кредитная активность реального сектора экономики, напротив, заметно возросла.

Представляющий наибольший интерес показатель, отражающий задолженность сектора нефинансовых предприятий и организаций, продемонстрировал в мае рост на 3,9%. Рублёвый портфель увеличился за месяц на 4,2%, а по итогам января-мая на 19,3%. Это в полтора раза выше показателя, характеризующего соответствующий период 2006 года 12,8%. Лидером роста в мае оказались долгосрочные кредиты (от 1 года), чей объём увеличился на 81 млрд. рублей или на 4,1%. Объём среднесрочных кредитов вырос на 2,9%.

Рост задолженности реального сектора перед банковской системой в иностранной валюте составил в мае порядка 2,6% (2,7% в пересчет в доллары по текущему курсу ). Характеризуя динамику валютного портфеля в разбивке по срокам, можно отметить увеличение на 30 млрд. рублей (или 2,9%) задолженности по самым длинным (на срок свыше 1 года) кредитам. В отношении других категорий кредитов существенных изменений, будь то в относительном или абсолютном выражении, отмечено не было.

Темпы прироста кредитной задолженности населения после кратковременного спада в январе-феврале, типичного для начала года, в последние месяцы стабилизировались на уровне 4,3-4,5% в месяц, что ниже прошлогодних показателей. Примечательно, что снижение кредитной активности населения (по сравнению с предыдущим годом) происходит на фоне бурного развития многими банками розничного направления в бизнесе и, в частности, потребительского кредитования. Возможно, здесь сказываются сразу несколько факторов и среди них замедление динамики доходов населения и локальное насыщение спроса на эти продукты (хотя, потенциал развития этого сегмента рынка, безусловно, остаётся огромным).

2.2. Инструменты денежно-кредитной политики и их использование

В 2006 году Банк России продолжил работу по совершенствованию системы инструментов денежно-кредитной политики, чтобы оперативно и адекватно реагировать на изменение ситуации в денежно-кредитной сфере при различных сценариях социально-экономического развития с учетом необходимости предотвращения возможных угроз для финансовой стабильности, обусловленных действием как внешних, так и внутренних факторов.

Несмотря на то, что в следующем году прогнозные показатели платежного баланса по всем сценариям социально-экономического развития характеризуются заметным приростом международных резервов Российской Федерации и сохраняется устойчивость состояния бюджетной сферы, конкретный набор инструментов денежно-кредитной политики, которые будут востребованы в этот период, в существенной мере будет зависеть от факторов, имеющих высокую степень неопределенности: состояния международных рынков товаров и капиталов, курсов основных мировых валют, экономических ожиданий участников внутреннего финансового рынка, направления и масштабов капитальных потоков в платежном балансе страны, динамики внутреннего и внешнего спроса.

В этих условиях Банк России будет обеспечивать применение инструментов как по абсорбированию свободных денежных средств в банковском секторе, так и по предоставлению ликвидности кредитным организациям. Вместе с тем действия Банка России, направленные на формирование условий для развития межбанковского рынка и постепенного перехода к более гибкому курсообразованию и системе управления, опирающейся преимущественно на процентные ставки, предопределяют совершенствование и развитие инструментов денежно-кредитной политики с учетом приоритета рыночных инструментов в сочетании с использованием инструментов постоянного действия.

Учитывая значительную роль Стабилизационного фонда в абсорбировании денежных средств банковского сектора, необходимо повысить уровень согласованности при проведении денежно-кредитной и бюджетной политики, в том числе за счет обеспечения большей равномерности в осуществлении бюджетных расходов в течение года.

Прогнозы показателей денежной программы показывают, что в зависимости от варианта может потребоваться использование инструментов как предоставления, так и изъятия свободной ликвидности. По второму, третьему и четвертому вариантам вероятно сохранение относительно высокого уровня свободной ликвидности в банковском секторе. В этих условиях в целях сдерживания инфляционных процессов будут использоваться операции, направленные на ограничение роста денежного предложения.

Банк России продолжит использование операций с собственными облигациями в качестве инструмента стерилизации избыточного денежного предложения. В результате принятия федерального закона, упрощающего процедуру эмиссии облигаций Банка России, возможности Банка России по использованию данного инструмента стерилизации денежного предложения существенно возрастают. В частности, в этом направлении Банк России планирует следующие мероприятия:

- размещение собственных облигаций будет проводиться на стандартный срок (6 месяцев) и в соответствии с унифицированным графиком (15-е число последнего месяца каждого квартала) с последующим регулярным доразмещением;

- на аукционах новые выпуски ОБР будут размещаться как на основе продажи за денежные средства, так и путем обмена уже обращающихся выпусков ОБР. Данная схема предполагает поддержку постоянного срока обращения выпусков и аккумуляцию ликвидности в ограниченном числе выпусков облигаций Банка России;

- в период обращения выпуска ОБР со сроком до погашения от 3 до 6 месяцев Банк России будет выставлять двусторонние котировки купли-продажи ОБР, тем самым осуществляя функции маркет-мейкера. В результате участникам рынка будет предоставлена возможность покупки выпуска из не размещенного ранее остатка, а также, в случае необходимости, продажи выпуска Банку России.

Такая политика обеспечит минимальный стартовый уровень ликвидности выпусков, а также будет способствовать дальнейшей активизации операций кредитных организаций с ОБР.

Банк России будет использовать депозитные операции в качестве инструмента связывания свободных денежных средств кредитных организаций на краткосрочном сегменте рынка. Депозитные операции с кредитными организациями будут проводиться как на аукционной основе, так и по фиксированным процентным ставкам с использованием системы "Рейтерс-Дилинг" и Системы электронных торгов Московской межбанковской валютной биржи (СЭТ ММВБ). При этом предполагается приступить к проведению депозитных операций на стандартном условии "до востребования" с использованием СЭТ ММВБ.

В условиях режима управляемого плавающего валютного курса возможности Банка России в использовании инструментов процентной политики в известной степени ограничены. В связи с этим во избежание масштабного притока краткосрочного капитала процентные ставки по стерилизационным операциям Банка России будут установлены на сопоставимом или более низком уровне по сравнению со ставками привлечения средств на внешнем рынке. Исходя из данного условия ставки по размещению шестимесячных ОБР, по предварительным оценкам, будут находиться в диапазоне от 4 до 6% годовых.

В качестве вспомогательной меры по повышению эффективности процентной политики на фоне масштабного притока капитала в исключительных случаях могут применяться меры валютного регулирования.

Банк России продолжит использование обязательных резервных требований в качестве прямого инструмента регулирования ликвидности банковского сектора. Для обеспечения расширения возможностей банковского сектора по управлению ликвидностью в условиях ее дефицита и/или выраженных колебаний ее уровня в течение месяца возможно увеличение коэффициента усреднения обязательных резервов.

Вместе с тем в ситуации значительного роста банковской ликвидности, если применение рыночных инструментов и инструментов постоянного действия не сможет оказать должного стерилизационного эффекта, Банк России не исключает возможности изменения нормативов обязательных резервов.

В 2006 году Банк России применяет рыночные инструменты и инструменты постоянного действия для предоставления денежных средств кредитным организациям. В качестве основных инструментов предоставления ликвидности кредитным организациям будут выступать операции Банка России на открытом рынке (аукционы прямого РЕПО и ломбардные кредитные аукционы). Банк России также продолжит использование инструментов постоянного действия (сделок "валютный своп", ломбардных кредитов по фиксированным процентным ставкам). Внутридневные кредиты и кредиты "овернайт" Банка России, предоставляемые кредитным организациям, будут использоваться для обеспечения бесперебойного осуществления расчетов.

В случае необходимости Банк России будет применять операции "тонкой настройки" как для предоставления денежных средств банковскому сектору, так и для изъятия. В качестве данных операций будут использоваться операции на открытом рынке по покупке-продаже государственных облигаций, а также облигаций Банка России.

Сохраняющаяся сегментированность банковского сектора, выраженные сезонные и внутримесячные колебания в динамике спроса на деньги обусловливают необходимость развития рынка межбанковского РЕПО. Позитивную роль в этом направлении должно сыграть внесение поправок в Налоговый кодекс Российской Федерации, предусматривающих совершенствование процедуры налогообложения операций РЕПО. Вступление в силу указанных поправок с 1.01.06 в совокупности с осуществляемой Банком России работой по совершенствованию регулирования и бухгалтерского учета операций РЕПО создаст предпосылки к развитию рынка межбанковского РЕПО, в результате рынок получит эффективный (особенно в ситуации низкого взаимного кредитования) инструмент перераспределения ликвидности внутри банковского сектора.

Банк России намерен последовательно реализовывать принцип обеспечения равного доступа кредитных организаций к инструментам и операциям по регулированию ликвидности. Планируется продолжать работу по расширению перечня имущества (активов), принимаемого в обеспечение по кредитам Банка России и операциям РЕПО, в том числе за счет включения в Ломбардный список облигаций резидентов Российской Федерации, обладающих международным рейтингом инвестиционного класса, а также осуществлять операции ломбардного кредитования с использованием СЭТ ММВБ. В предстоящем году предполагается дальнейшее развитие и распространение технических средств, обеспечивающих участие региональных банков в операциях Банка России, совершенствование механизма предоставления банкам кредитов, обеспеченных залогом векселей (прав требования по кредитным договорам) организаций или поручительствами кредитных организаций. В дальнейшем действия Банка России будут направлены на дальнейшую унификацию, совершенствование и повышение доступности механизмов предоставления и изъятия ликвидности. Эффективности воздействия указанных инструментов денежно-кредитной политики на ситуацию в банковском секторе России во многом будет способствовать дальнейшее развитие платежной системы и финансового рынка.

2.3. Мероприятия Банка России по совершенствованию банковской и платежной системы

Рост банковского сектора будет обусловлено продолжающимся ростом российской экономики и опережающим расширением спроса на банковские услуги. Вместе с тем российский банковский сектор будет испытывать увеличивающееся конкурентное давление, как среди российских кредитных организаций, так и со стороны иностранных поставщиков банковских услуг. Причинами усиления конкуренции будут являться новые возможности трансграничного оказания банковских услуг иностранными финансовыми институтами российским клиентам в связи с продолжающейся валютной либерализацией, а также постепенное заполнение всех сегментов внутреннего рынка банковских услуг более качественными, сложными, но и более затратоемкими банковскими продуктами.

Рост востребованности банковских услуг в сочетании с усилением конкуренции на банковском рынке приведет к ускорению следующих процессов в российском банковском секторе. Во-первых, будет продолжаться опережающее развитие крупных универсальных банков, уже занимающих заметные рыночные позиции. Продолжится активное развитие этими банками своих филиальных сетей. Во-вторых, многие устойчивые средние и малые банки будут выбирать стратегию добровольной специализации на определенных клиентских сегментах и банковских продуктах. В-третьих, кредитные организации со стабильным капиталом, устойчивой клиентской базой, хорошими системами риск-менеджмента, внутреннего контроля, финансового и стратегического планирования будут укреплять свое положение на рынке, в то время как финансово слабые, плохо управляемые и недобросовестные кредитные организации будут выбывать с рынка банковских услуг. В-четвертых, опережающий (по сравнению с темпами роста экономики) рост объемов кредитования будет вести к накоплению кредитных рисков в банковском секторе, что потребует особого внимания к совершенствованию риск-менеджмента. В-пятых, несколько увеличится участие иностранных банков в капиталах российских кредитных организаций, как за счет увеличения капитала уже существующих банков с иностранным участием, так и за счет приобретения иностранными инвесторами тех банков, которые имеют хорошие перспективы на российском рынке банковских услуг.

Банк России в ходе работы по совершенствованию банковского сектора и банковского надзора руководствуется Стратегией развития банковского сектора Российской Федерации на период до 2008 года.

Деятельность Банка России по реализации этой Стратегии осуществляется по трем направлениям.

Во-первых, это участие в разработке соответствующих законодательных решений и принятие собственных нормативных актов, направленных на повышение финансовой устойчивости, увеличение конкурентоспособности российских кредитных организаций, усиление защиты интересов инвесторов, кредиторов и вкладчиков, укрепление доверия к банковскому сектору.

Во-вторых, это продолжение реализации мер, направленных на совершенствование банковского надзора, в первую очередь на развитие содержательного риск-ориентированного надзора, на повышение качества оценки финансовой устойчивости кредитных организаций.

В-третьих, это последовательная реализация законодательства о противодействии отмыванию преступных доходов и финансированию терроризма.

Деятельность Банка России по совершенствованию платежной системы в направлена на обеспечение финансовой стабильности и реализацию денежно-кредитной политики.

Банк России будет продолжает работу по развитию методологической базы в области платежных систем, проведению мероприятий по расширению безналичных платежей, внедрению современных технологий и методов передачи информации, обеспечению эффективного, надежного и безопасного обслуживания всех участников расчетов. Указанная работа будет проводиться с учетом международных стандартов и практики зарубежных центральных банков.

Ключевым моментом в развитии платежной системы Банка России будет осуществление мероприятий по построению системы валовых расчетов в режиме реального времени по крупным, срочным платежам как важного фактора для эффективного и стабильного финансового и экономического развития страны. Особое внимание будет уделено мерам по совершенствованию регулирования действующих в стране частных платежных систем, которые обеспечивают внутрибанковские расчеты, расчеты на основе межбанковских корреспондентских отношений, а также клиринговые (неттинговые) расчеты, осуществляемые небанковскими кредитными организациями.

Продолжена работа по совершенствованию тарифной политики в сфере предоставления платежной системой услуг пользователям.

Развитие экономики страны, рост запросов в финансовых и нефинансовых секторах экономики требуют наличия надежных, безопасных и эффективных механизмов проведения расчетов в сфере розничных платежей, внедрения современных платежных услуг.

Банк России намерен продолжить осуществление мониторинга состояния розничных платежей в экономике, в том числе проводимых посредством расчетов наличными деньгами.

В соответствии с современными международными подходами Банк России намерен совершенствовать надзор за платежными системами с учетом законодательства Российской Федерации и банковской практики. Это позволит конкретизировать состав и по-рядок сбора информации и формы аналитической работы.

Учитывая существующие международные тенденции, Банк России будет осуществлять совершенствование технической инфраструктуры платежной системы Банка России. Будет продолжено создание централизованной вычислительной инфраструктуры для обработки платежных сообщений территориальных учреждений, что позволит в дальнейшем использовать единые высокопроизводительные и надежные аппаратно-программные платформы, сократить количество используемых учетно-операционных комплексов.

3. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2008 год

До недавнего времени активное сальдо торгового баланса, зависящее от цен на нефть, было основным фактором избыточного предложения иностранной валюты на внутреннем рынке, прироста валютных резервов, расширения денежной базы, бюджетного профицита и т.д. Однако в 2007 году ситуация изменилась: отчисления в стабилизационный фонд фактически сравнялись с активным сальдо счета текущих операций, или, возможно, превысили это сальдо. В результате ввоз капитала стал практически единственным фактором избыточного предложения иностранной валюты, расширения денежной базы и т.д. Денежная программа должна строиться на основе прогноза ввоза капитала, а не динамики цен на нефть.

Денежная программа ЦБ строится на определенном видении процессов, протекающих в сфере внешнеэкономических связей, денежного обращения и государственных финансов. Это видение можно кратко изложить следующим образом. Избыточное предложение иностранной валюты на внутреннем рынке обусловлено, в основном, активным сальдо торгового баланса и, следовательно, зависит от динамики мировых цен на энергоносители. Однако импорт растет значительно быстрее экспорта, а цены на нефть, скорее всего, будут снижаться. В случае снижения мировых цен на нефть (которого Правительство и ЦБ ожидают уже не первый год) активное сальдо торгового баланса и счета текущих операций быстро уменьшится, и, возможно, сменится пассивным сальдо. Приток валюты сократится. В результате монетизация иностранной валюты перестанет быть единственным или основным каналом денежного предложения ЦБ, деньги будут вводиться в экономику посредством рефинансирования банков. Поскольку главным каналом денежного предложения станет рефинансирование банков, ЦБ сможет активизировать процентную политику. Кроме того, Центральный банк сможет отказаться от интервенций и перейти к режиму свободного плавания валютного курса рубля. Но все это при условии, что активное сальдо счета текущих операций резко сократится. До тех пор, пока этого не произошло, ЦБ будет проводить прежнюю политику: денежное предложение на основе монетизации иностранной валюты, изъятие банковской ликвидности, и, в согласии с Минфином - массированный профицит бюджета. Каких-либо активных действий для изменения ситуации программа ЦБ не намечает.

В печати неоднократно отмечалось, что ценовые прогнозы Правительства и Центрального банка не подтверждались в прошлом, и, вполне возможно, что не подтвердятся и в будущем. Но дело не только в этом. Для сегодняшнего момента ошибочной является основная посылка программы ЦБ, согласно которой необходимость монетизации иностранной валюты, профицита бюджета, абсорбции банковской ликвидности, валютных интервенций для удержания курса рубля обусловлена именно активным сальдо торгового баланса, которое, понятно, зависит от динамики мировых цен. Эта посылка была, безусловно, верна для ситуации, существовавшей до 2004 года, т.е. до создания Стабилизационного фонда. В течение 2004-2006 годов ситуация постепенно менялась, и, наконец, в 2007 году наступил перелом, когда изложенное видение процессов в валютной, кредитно-денежной и финансовой сфере стало абсолютно неверным.

Экспортная выручка, изымаемая в Стабилизационный фонд, не поступает на валютный рынок и не оказывает давления на курс рубля. Она не монетизируется и не вызывает последующей необходимости в изъятии части денег из обращения, в частности, с помощью абсорбции банковской ликвидности и т.п. Хотя прирост Стабилизационного фонда является частью бюджетного профицита, однако давление на бюджет оказывает лишь тот приток иностранной валюты, который поступает на внутренний валютный рынок. Соответственно, повышение или понижение мировых цен на нефть, при неизменной цене отсечения, влияет только на величину Стабилизационного фонда, но не на предложение иностранной валюты на внутреннем рынке, объем монетизации валюты Центральным банком и т.д. (Вопрос о том, целесообразно ли замораживать огромные средства в Стабилизационном фонде, мы сейчас не рассматриваем.)

Не смотря на то, что значительная часть валютной выручки изымается в Стабилизационный фонд, давление избыточного предложения иностранной валюты не ослабевает, а усиливается, однако основным (а теперь, пожалуй, единственным) источником этого избыточного предложения становится ввоз иностранного капитала.

В современных российских условиях импорт капитала зависит, во-первых, от спроса на вывоз капитала, во-вторых, от дефицита счета текущих операций, в-третьих, от спроса на кредитные ресурсы. Спрос на валюту для вывоза капитала и для покрытия дефицита текущих платежей влечет за собой адекватный ввоз капитала: сколько ввезли, столько и вывезли (если не считать процентных платежей, отражаемых по счету текущих операций). Активное сальдо по счету капитала детерминируется спросом на кредитные ресурсы. Может ли спрос на внешние кредитные ресурсы в 2008 году по сравнению с 2007 годом, сократится в 4 раза? Очевидно, что нет, даже в случае кардинальной смены проводимой политики и качественного расширения внутреннего кредита.

В 2007 году резкое увеличение предложения иностранной валюты в результате ввоза капитала (которое ЦБ не предвидел, но мог бы предвидеть) заставило Центробанк и Правительство пойти на ряд дополнительных мер, направленных на стерилизацию иностранной валюты и ограничение роста денежной массы. В докладе эти меры перечисляются, но причины их не анализируются. Профицит составил в I полугодии 2007 года 57,5% от суммы расходов федерального бюджета. Избыток консолидированного бюджета (профицит + прирост внутреннего государственного долга) составил в I полугодии 2007 года 11,2% ВВП (в 2006 - 9,1%). Вряд ли можно найти подобный пример в экономической истории. Абсорбция средств коммерческих банков (привлечение на депозиты в ЦБ и размещение ОБР) составила в январе-мае 2007 года 1,4 триллиона рублей, за тот же период 2006 года - 0,3 триллиона, т.е. возросла почти в 5 раз. Кроме того, ЦБ впервые за несколько лет повысил резервные требования.

Как видно из таблицы 1, в 2007 году прирост валютных резервов не только достиг гипертрофированных размеров, но впервые превысил чистый экспорт. Это значит, что значительная часть валютных резервов формируется за счет ввоза иностранного капитала.

Таблица 1

Прирост валютных резервов (иностранных активов органов денежно-кредитного регулирования)

Разумеется, в наших расчетах возможны погрешности, связанные с неточностью банковской статистики. Например, вывоз капитала (иностранные активы) нефинансовым сектором во втором квартале 2007 года, согласно данным, представленным в № 9 Бюллетеня банковской статистики за 2007 год, составил 22,4 млрд. долларов, а согласно данным, опубликованным в № 10 - 31,5 млрд. долларов. «Чистые пропуски и ошибки», согласно № 9 Бюллетеня банковской статистики, составили в первом квартале отрицательную величину (- 4,6 млрд. долларов). Эту величину следовало включать в сумму вывоза капитала. Но согласно № 10, «чистые пропуски и ошибки» составляли в первом квартале положительную величину (3,5 млрд. долларов), которую следовало включать в сумму ввоза капитала. И в том, и в другом примере погрешность банковской статистики составляла почти 10 млрд. долларов.

Денежное предложение ЦБ, основанное на монетизации иностранной валюты, является в то же время монетизацией корпоративного долга, однако не внутреннего долга, что было бы нормальным, а внешнего долга, предоставленного иностранными кредиторами и инвесторами. Это означает, что в случае расширения внутреннего кредита, замещающего внешний кредит, денежное предложение уже в сегодняшних условиях могло бы практически полностью осуществляться за счет монетизации внутреннего кредита, без какой-либо опасности введения в экономику избыточно количества денег и инфляции.

Внутренний кредит можно расширить, не вызывая угрозы инфляции, на величину денежного предложения, а монетизация внутреннего кредита могла бы сократить ввоз капитала на соответствующую величину. Изменение каналов денежного предложения ЦБ должно предшествовать сокращению ввоза капитала. Бесполезно ожидать, когда ввоз капитала сократится сам собой, по необъясненным причинам. Ввоз капитала не сократится, пока сохраняются основные, детерминирующие его факторы: искусственно созданный дефицит счета текущих операций, массированный вывоз капитала, относительно высокая ставка процента по ссудам и неудовлетворенный спрос на кредит. Спрос на импорт иностранного капитала в качестве источника кредитных ресурсов может и должен быть кратно сокращен в результате расширения внутреннего кредита.

Для того чтобы устранить искусственный дефицит счета текущих операций отнюдь не обязательно (и не желательно) сокращать налоговые и таможенные платежи, например, повышать «цену отсечения». Сверхприбыли сырьевых корпораций (причем не только нефтяных, как в настоящее время, но и газовых, алюминиевых, и др.) должны поступать в бюджет. Однако часть экспортной выручки, изымаемой с помощью налоговых и таможенных платежей, правительство могло бы не замораживать в стабилизационном фонде, а продавать на внутреннем валютном рынке (при посредничестве ЦБ) или ссужать импортерам, с погашением ссуды в рублях. Рублевая выручка поступала бы в бюджет и могла расходоваться на социальные и народно-хозяйственные цели. Эта операция не была бы связана с интервенциями ЦБ на валютном рынке, с выпуском дополнительных денег, и поэтому не вызывала усиления инфляции.

Ввоз капитала для финансирования его вывоза в принципе не связан с интервенциями ЦБ на валютном рынке, однако он нежелателен по двум причинам. Во-первых, нежелательна сама по себе утечка капитала. Во-вторых, финансирование вывоза капитала за счет его ввоза (а не за счет активного сальдо торгового баланса) обременяет экономику внешним долгом, по которому нужно выплачивать проценты. Вывоз капитала вряд ли можно ограничить исключительно экономическими методами. Учитывая масштабы этого явления и его побочные следствия, необходимо вернуться к достаточно жесткому валютному контролю.

В соответствии с методологией платежного баланса чистый ввоз (или чистый вывоз) капитала определяется как разница между ввозом и вывозом капитала. Однако с точки зрения макроэкономической теории, правильнее было бы определять чистый ввоз капитала как разницу между ввозом капитала и вывозом прибыли иностранных инвесторов и кредиторов. По мере накопления инвестированного иностранного капитала, разница между его дополнительным ввозом и вывозом прибыли постепенно сокращается, и в среднесрочной перспективе может стать нулевой или отрицательной: сумма вывозимой в течение года прибыли может превысить ввозимый в течение года иностранный капитал.

Кратное сокращение ввоза иностранного капитала и постепенное погашение корпоративного внешнего долга приведет к уменьшению вывоза прибыли иностранных инвесторов, следовательно - к улучшению счета текущих операций, высвободит валютные ресурсы для финансирования целевого импорта. В сложившихся условиях сокращение ввоза иностранного капитала создаст условия для ускорения, а не для замедления экономического роста. В настоящее время объем корпоративного долга приближается к объему валютных резервов. В случае очередного финансового кризиса даже нынешние, гипертрофированные валютные резервы могут оказаться недостаточными.

Строить денежную программу исключительно на основе прогнозных вариантов динамики мировых цен на нефть некорректно. Однако прогнозы ЦБ и МЭРТ должны, в принципе отражать не только динамику экспортных цен, но и других, прежде всего - внутренних факторов. Если мы сопоставим данные прогнозов за 2008-2010 год по варианту, предусматривающему сохранение цен примерно на прежнем уровне (55 долларов за баррель в 2007 и 53 - в 2008-2010), тем самым, иллюминируем влияние динамики экспортных цен. Тогда мы получим представление о том, как видится аналитикам ЦБ и МЭРТ воздействие на платежный баланс и денежную программу других факторов, помимо цен на нефть. Соответствующие данные и расчеты представлены в таблицах 2 и 3.

Таблица 2

Прогноз платежного баланса, млрд. долларов ( вариант: цена на нефть в 2008-2010 годах остается на уровне 53 долларов за баррель)

Если мы обратимся к таблице 2, в которой представлены изменения объема экспорта по годам при неизменной цене на нефть (в соответствии со вторым вариантом прогноза 53 доллара за баррель), мы увидим, что, согласно прогнозам, стоимостной объем экспорта практически не изменяется. Он составляет 352,3 млрд. долларов в 2008, 356,0 в 2009 и 358,6 - в 2010. Такие изменения в прогнозных расчетах можно признать пренебрежимо малыми. Таким образом, в прогнозе рассматривается изменение цен на нефть не только в качестве главного, но и в качестве единственного фактора, определяющего динамику экспорта в 2008-2010 годах. На отрезке времени, равном трем годам, они не предполагают каких-либо существенных изменений структуры экспорта, например, увеличения доли экспорта продукции обрабатывающей промышленности, в частности, наукоемких отраслей. Не предусматриваются, следовательно, какие-либо значимые структурные изменения в экономике в целом. С учетом умеренного, но постоянного повышения цен на экспортируемую продукцию обрабатывающих отраслей, практически неизменный стоимостной объем экспорта означает сокращение его физических объемов.

В то же время, согласно прогнозу, импорт товаров и услуг постоянно увеличивается, с чем, в принципе, можно было бы согласиться, если бы не прогнозируемое замедление темпов роста экономики. Замедление роста выпуска и дохода должно бы вызывать замедление роста импорта товаров и услуг.

Баланс текущих доходов, включающий ввоз и вывоз инвестиционной прибыли представлен как практически неизменный. Вряд ли это оправданно, учитывая быстрое накопление иностранного капитала, инвестированного в российскую экономику. Если ввоз иностранного капитала будет расти прежними темпами, будет расти и вывоз прибыли иностранными инвесторами.

Резкое замедление роста валютных резервов, согласно прогнозу ЦБ, обусловлено двумя факторами: во-первых, сокращением активного сальдо счета текущих операций, во-вторых, резким сокращением ввоза иностранного капитала. Первый фактор связан с опережающим ростом импорта и снижением цен на нефть (что весьма сомнительно), второй фактор принимают без всякой аргументации. Коль скоро мы иллюминируем влияние мировых цен, единственным внешним фактором, обусловливающим замедление прироста валютных резервов, остается допущение о сокращении ввоза капитала. Насколько произвольным является такое допущение, мы показали выше.

От темпа прироста валютных резервов зависит, согласно прогнозу ЦБ, денежная программа на 2008-2010 годы, представленная в таблице 3.

Таблица 3

Прогноз денежных индикаторов на 2008-2010 годы по варианту (цена на нефть сохраняется на уровне 53 доллара за баррель), млрд. руб.

* Приросты приведенных показателей за 2007 год исчислены на основе их оценки на 1 января 2008 года, даваемой в докладе ЦБ «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2008 год» и данных на 1 января 2007 года (Бюллетень банковской статистики, 2007, № 9).

Поскольку согласно этому прогнозу, прирост валютных резервов сокращается, уменьшается необходимость в профиците бюджета, соответственно, уменьшается прирост денежных остатков на счетах Правительства в ЦБ. Однако о чистом кредитовании правительства Центральным банком речь не идет. Задолженность ЦБ перед коммерческими банками качественно снижается и расширяется кредит, предоставляемый коммерческим банкам, который становится основным каналом денежного предложения ЦБ. В то же время, общий объем денежного предложения снижается, что трудно объяснимо в условиях растущей экономики и хотя бы умеренной инфляции.

Рост импорта зависит, по крайней мере, от двух различных факторов: от общего роста выпуска и дохода и от укрепления рубля. В первом случае сокращение чистого экспорта и выравнивание торгового баланса способствует росту экономики, во втором случае, скорее наоборот, ведет к сокращению внутреннего производства. В какой степени рост импорта в современной российской экономике обусловлен ростом совокупного дохода, и в какой степени - укреплением рубля? Мы не можем дать даже приблизительного ответа на этот вопрос, но ЦБ и МЭРТ могли бы в своих прогнозных и ситуационных расчетах это сделать.

Далее, согласно прогнозам ЦБ, избыточное предложение валюты в близкой перспективе должно снизиться или вообще прекратиться (мы сейчас не рассматриваем вопрос о том, насколько этот прогноз реалистичен), следовательно, должно остановиться укрепление рубля. Возможно, что при пассивном сальдо счета текущих операций и сокращении ввоза капитала, курс рубля начнет снижаться.

Прогнозы, представленные в докладе ЦБ, построены на произвольных допущениях, и содержат немало несостыковок и противоречий, однако на фоне сказанного выше, они не имеют принципиального значения.

В 2008-2009 гг. Банк России продолжит проведение денежно-кредитной политики в рамках режима управляемого плавающего курса рубля. Курсовая политика будет по-прежнему направлена на сглаживание резких колебаний обменного курса, связанных с краткосрочными изменениями рыночной конъюнктуры и не обусловленных действием фундаментальных экономических факторов.

В целях поддержания на относительно низком уровне волатильности курса рубля к значимым для Российской Федерации иностранным валютам Банк России в 2006 году продолжит использовать в качестве операционного ориентира рублевую стоимость корзины из евро и доллара США. Это также позволит при реализации политики валютного курса гибко и взвешенно реагировать на колебания курсов основных мировых валют и соответственно осуществлять сглаживание колебаний эффективного курса рубля. Банк России будет поддерживать отвечающий целям политики валютного курса состав бивалютной корзины, который в случае необходимости может быть скорректирован.

В преддверии окончательной либерализации трансграничных операций с капиталом в 2009 году Банк России своей перспективной задачей видит создание условий для перехода к более гибкому формированию курса национальной валюты на внутреннем валютном рынке и, соответственно, минимизации воздействия Банка России на соотношение спроса и предложения иностранной валюты. В среднесрочной перспективе это позволит обеспечивать выполнение количественных ориентиров денежно-кредитной политики в области поддержания ценовой стабильности путем воздействия на стоимость денег в экономике преимущественно с помощью инструментов процентной политики органов денежно-кредитного регулирования.

Определяющее влияние на условия проведения денежно-кредитной политики оказывает Стабилизационный фонд Российской Федерации. Стабилизационный фонд, концентрируя дополнительные доходы, связанные с добычей и экспортом нефти и других энергоносителей, при высокой конъюнктуре обеспечивает стерилизацию значительной части избыточной ликвидности и в настоящее время является одним из основных факторов ограничения роста потребительских цен.

Выбранный режим валютного курса, сохранение существенной роли регулируемых цен в динамике индекса потребительских цен, неустойчивые процессы замещения валют в портфелях активов, неустойчивые лаги между динамикой денежного предложения и показателями инфляции определяют низкую эффективность использования в качестве промежуточного целевого ориентира темпов прироста денежной массы. Хотя операционная процедура денежно-кредитной политики учитывает показатели денежной программы, динамика денежных агрегатов становится лишь ориентиром и важной характеристикой текущих монетарных условий и среднесрочного тренда инфляции, а прогнозные границы прироста денежной массы не являются жестко заданными.

Важнейшей задачей является развитие внутреннего финансового рынка. Без полноценного финансового рынка невозможно достижение полной конвертируемости рубля - снижается эффективность реализации денежно-кредитной политики и уменьшается действенность процентных ставок. В этих условиях возможности процентной политики Банка России ограничены. Инструменты процентной политики носят характер скорее стабилизационных инструментов, то есть ограничивают, а не формируют стоимость денег в экономике.

Перед Банком России стоит важная задача по расширению возможностей использования кредитными организациями инструментов рефинансирования. При существующей в настоящее время структурной и временной неравномерности в образовании свободной ликвидности это позволит повысить роль процентной ставки в механизме реализации денежно-кредитной политики.

Из оценки складывающейся к настоящему времени ситуации следует, что итоги 2007 года могут осложнить стартовые условия для достижения основной цели денежно-кредитной политики в 2009 году. При существующих лагах рост денежной массы во второй половине года сказывается на инфляции следующего года. В этой связи расширение временного горизонта формирования денежно-кредитной политики и установление среднесрочных (трехлетних) целевых ориентиров по приросту потребительских цен послужит обеспечению последовательности макроэкономической политики и формированию позитивных ожиданий населения и предприятий. Стратегия денежно-кредитной политики, ориентированная на среднесрочную перспективу, расширит возможности маневра в случае непредвиденных изменений внешне- и внутриэкономических факторов конъюнктурного характера.

В рамках этой стратегии Банк России совместно с Правительством Российской Федерации ставит своей целью снизить инфляцию к 2008 году до 4-5,5% в соответствии с основными параметрами разработанных Правительством Российской Федерации сценарных условий социально-экономического развития Российской Федерации на 2008 год и на период до 2010 года.

С учетом условий различных сценариев социально-экономического развития в 2008 году Банк России считает, что прирост реального эффективного курса рубля не превысит 9%, при этом будет сохраняться конкурентоспособность отечественных производителей, устойчивость платежного баланса и будут созданы условия для модернизации экономики. Вместе с тем более вероятно, что укрепление рубля будет меньше указанной величины.

Заключение

Проводимая в России денежно-кредитная политика направлена на обеспечение внутренней и внешней стабильности национальной валюты. Стабильно низкий уровень инфляции является условием для достижения устойчивого экономического роста, который позволит значительно повысить уровень жизни населения.

В 2008 году, как и в 2006 году, денежно-кредитная политика будет осуществляться в условиях сильного влияния внешнеэкономических факторов конъюнктурного характера, продолжения структурных реформ, которые оказывают влияние на инфляционные процессы и на распределение денежных потоков, а также активного применения Правительством Российской Федерации мер по ограничению инфляции.

Цены на энергоносители на внешних рынках остаются на высоком уровне уже длительное время, и в 2008 году в целом не предполагается их значительного снижения. Соответственно, данный фактор продолжит оказывать воздействие на динамику внутреннего спроса и общий уровень цен в экономике России. В этих условиях Банк России и Правительство Российской Федерации при выборе путей снижения инфляции будут учитывать ограничения, связанные с необходимостью обеспечения высокого экономического роста, повышения технической и ценовой конкурентоспособности отечественных производителей, ощутимого повышения уровня жизни населения и обеспечения долгосрочной устойчивости государственных финансов.

На данном этапе решение этих задач требует применения режима управляемого плавающего валютного курса, который позволяет при учете фундаментальных факторов формирования валютного курса корректировать темпы его изменения в соответствии с целями экономической политики. Так, высокое положительное сальдо текущего счета платежного баланса ведет к укреплению рубля, которое обеспечивает ограничение роста внутренних цен. В то же время Банк России ограничивает темп укрепления рубля, помогая поддержанию конкурентоспособности российских товаров на внешнем и внутреннем рынках. При этом Банк России, сглаживая динамику валютного курса, снижает риски неопределенности на финансовых рынках и способствует решению задачи стабильного развития экономики.

В то же время степень влияния Банка России на динамику курса рубля в условиях сильного платежного баланса ограничена. Банк России может воздействовать на нее только в той мере, в какой это не противоречит главной цели денежно-кредитной политики - снижению инфляции. Кроме того, предполагаемое использование режима инфляционного таргетирования потребует в течение ближайших лет отладить механизм, позволяющий минимизировать присутствие Банка России на внутреннем валютном рынке и перейти к режиму свободно плавающего валютного курса.

Важным для выполнения целевого ориентира по инфляции является строгое соблюдение установленных предельных уровней изменения цен на продукцию и услуги естественных монополий, поскольку возможности Банка России в снижении инфляции мерами денежно-кредитной и курсовой политики при росте монопольных и административно регулируемых цен ограничены.

Опыт последних лет показывает, что достижение целевого ориентира по инфляции возможно только путем реализации комплекса согласованных мер в области денежно-кредитной, бюджетной, тарифной и структурной политики Правительства Российской Федерации.

При проведении денежно-кредитной политики Банк России предполагает использовать не только все имеющиеся в настоящее время в его распоряжении инструменты, но и расширить их состав, сделав набор располагаемых методов контроля и управления денежным предложением полностью адекватным складывающимся общеэкономическим условиям. Однако возможность и эффективность применения конкретных инструментов денежно-кредитного регулирования в значительной степени будут связаны с восстановлением и развитием сегментов финансового рынка и укреплением банковской системы.

Список литературы

1. Федеральный Закон от 10.07.2002 № 86-ФЗ ред. от 02.03.2007 «О Центральном банке Российской Федерации Банке России» принят ГД ФС РФ 27.06.2002

2. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2006 год (одобрено Советом директоров ЦБР 14 ноября 2005 г.)

3. Абрамова М.А. Финансы, денежное обращение и кредит: Учеб. пособие. - М.: Институт международного права и экономики, 1999. - 389 с.

4. Василеншен Э.А. Центробанк и коммерческие банки в новой кредитной системе // Российский экономический журнал.-2004.-№12. - с.30-32.

5. Деньги, банки и денежно-кредитная политика / Эдвин Дж.Долан. С.Петербург. Изд. “Санкт-Петербург Оркестр”. - 2002. - 389 с.

6. Каравонский А.П. Денежно-кредитная политика в 2007 году и ее инструменты // Расчеты и операционная работа в коммерческом банке. - 2006 . №12. - с. 17-22.

7. Латус Е.Б. Цели, понятие и виды банковского регулирования // Банковское право. - 2006. - №4. - с. 16-19.

8. Львов М.И. Денежно-кредитная политика в 2007 году: с учетом требований закона и рынка // Управление в кредитной организации. - 2007ю - №6. - с. 29-33.

9. Маневич В.И. Банковское законодательство в 2006 году и перспективы его развития // Банковское кредитование. - 2006. - №7. - с. 44-49.

10. Маневич В.И. Об «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2008 год»// Бизнес и банки. - 2007. - № 46. - с. 56-59

11. Матюхин О.е. К вопросу о стратегии банковской реформы в России 2003-2010 гг. // Банковское дело. - 2004. - №10. - с. 19.

12. Финансы. Денежное обращение. Кредит: Учебник для вузов. / Под ред. Л.А.Дробозиной. - М.: ЮНИТИ. Финансы, 2004. - 345 с.

Страницы: 1, 2