1.2.1 Фундаментальный анализ 6
1.2.2 Оценка стоимости ценных бумаг на основе динамики рыночного курса. Технический анализ 20
1.2.3 Модели ценообразования: САМР, АРТ 24

1.3. Основные факторы, влияющие на стоимость акций отечественных 31

2. Теоретические основы формирования и управления инвестиционным портфелем 43

2.1. . Понятие инвестиционного портфеля и принципы его формирования 43
2.2. Управление инвестиционным портфелем 49

3. Управление портфелем ценных бумаг и оценка его эффективности 59

3.1. Тенденции развития рынка ценных бумаг в 2008 году 59
3.2. Формирование и управление портфелем 70

Заключение 98

Список использованной литературы 102

Введение
Актуальность выбранной темы исследования определяется тем, что ценные бумаги являются одним из наиболее привлекательных объектов инвестирования на отечественном рынке. В силу того, что цель инвестирования состоит не только в сохранение, но и в увеличение величины инвестированных ресурсов, то перед инвестором стоит задача в определение потенциально возможных доходов от инвестирования.
В силу того, что ценные бумаги как инструмент инвестирования используются на отечественном финансовом рынке относительно недавно, основные методы оценки стоимости акций были заимствованы и зарубежной практике и чистом виде в отечественной практике не применимы.
Сложность оценки стоимости ценных бумаг в условиях отечественной экономики обусловлена следующими факторами:
- информация о текущем состоянии и перспективах развития отечественных эмитентов закрыта для большей части участников рынка;
- данные официальной финансовой и бухгалтерской отчетности часто не соответствуют фактическому состоянию бизнеса;
- общая макроэкономическая и политическая ситуация нестабильна;
- низкий уровень аналитической базы, который проявляется в том, что данные официальной статистики не позволяют достоверно судить о рентабельности отраслей экономики, безрисковом уровне доходности, среднерыночной доходности и других факторов, являющихся базовыми при оценке стоимости.
Однако, не смотря на обозначенные сложности, инвестирование в ценные бумаги является одним из самых популярных объектом инвестирования, что объясняет, во-первых, относительно низким уровнем доходности банковских депозитов, во-вторых, относительно высоким уровнем ликвидности, в-третьих, относительно легким доступом на фондовой рынок.
Методологические основы исследования изложены в работах Доу Джонса, У. Шарпа, Г. Марковеца, Дж. Сороса, Блэка. Проблемы анализа и оценки стоимости акций широко рассмотрены в периодических изданиях - журналах: "Эксперт", "Рынок ценных бумаг", "Деловой партнер", "Финансовый рынок", и т.д., в газетах: "Финансовая Россия", "Финансовая газета", "Деловой экспресс", "Коммерсант dally" и т.д.
Эмпирической базой исследования являются данные о динамики цен и объемов торгов в прошлом, публикации в периодических изданиях прямо или косвенно касающиеся состояния эмитента или ожиданий участников рынка ценных бумаг, макроэкономические показатели, изменения в текущем законодательстве и т.д.
Целью настоящего исследования является анализ методов оценки стоимости ценных в условиях отечественной экономики.
В рамках поставленной цели необходимо решить следующие задачи:
- рассмотреть методы оценки стоимости ценных бумаг;
- рассмотреть особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг;
- рассмотреть методы управления доходностью ценных бумаг и их портфеля в условиях отечественной экономики;
Поставленные цели и задачи определяют структуру работы. В первой главе, которой рассматриваются методы оценки ценных бумаг
Во второй главе рассматриваются методы управления портфелем ценных бумаг.
В третьей главе проводится анализ тенденций изменения инвестиционной привлекательности ценных бумаг отечественных эмитентов.
1. Основные методы анализа ценных бумаг
1.1. Оценка доходности безрисковых активов
Безрисковые активы характеризуются тем, что риск неполучения дохода от вложения в них для инвестора отсутствует. К безрисковым активам относят кредиты и облигации. При инвестировании средств в безрисковые активы строго устанавливаются: доходность (по фиксированная или плавающей ставке), порядок и сроки уплаты доходов, срок предоставления финансовых ресурсов вкладчика, порядок и сроки уплаты суммы инвестиций.
Доходность облигаций может быть определена по следующим формулам в зависимости от особенности уплаты доходов:
1) с нулевым купоном
, ( 1 )
где СF - будущая стоимость облигации (номинальная);
PV - текущая стоимость облигации(стоимость покупки облигации инвестором);
r - ставка доходности по облигации;
n - срок до наступления погашения облигации.
По таким облигациям выплата текущих доходов не предусмотрена, а доход выплачивается при погашении облигации (он включен в номинальную стоимость облигации).
2) бессрочные выплаты доходов
( 2 )
Такие облигации продаются по стоимости выше номинальной, однако срок погашения такой облигации строго не установлен, а выплата текущих доходов осуществляется непрерывно на протяжении всего периода владения активом.
3) с купоном
, ( 3 )
где Ci величина выплаты по купону за i период;
р - количество выплат дохода по купону в течение года;
n - срок до наступления погашения облигации (лет);
F - сумма долга, уплачиваемая при погашении.
Такие облигации наиболее распространены, они обеспечивают инвестору получение текущего дохода Ci в течении определенного периода постоянными денежными потоками.
Норма дохода по облигации определяется по формуле:
, ( 4 )
где n - число лет, оставшихся до погашения облигации;
F - нарицательная стоимость облигации;
PV - текущая рыночная стоимость облигации.
1.2. Оценка эффективности вложений в рисковые ценные
1.2.1 Фундаментальный анализ
Все множество методов, применяемых при анализе акций можно разделить на методы фундаментального и технического анализа.
Основной целью фундаментального анализа является определение реальной стоимости акции на основании данных о состояние предприятия в данный момент времени и прогнозов о его стоимости в будущем.
При определении стоимости предприятия в зависимости от целей и имеющейся информации проводится анализ активов, прибыли, денежных потоков предприятия. В соответствие с действующей практикой оценки, стоимость предприятия-эмитента может быть определена на основании доходного, сравнительного и затратного подходов 14, стр. 125.
Оценка стоимости бизнеса с применением методов затратного подхода.
Оценка бизнеса с применением методов затратного подхода осуществляется исходя из величины тех активов и обязательств, которые приобрело предприятие за период своего функционирования на основе принципа замещения. Актив не должен стоить больше затрат за замещение его основных частей.
Активы и обязательства предприятия в рамках затратного подхода принимаются к расчету по рыночной стоимости. Определение иной стоимости актива или обязательства, если договором или в нормативном правовом акте не установлено иное, должно быть аргументировано оценщиком.
Основными источниками информации, используемыми в рамках затратного подхода, являются: бухгалтерская отчетность предприятия, данные синтетического и аналитического учета предприятия, данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости материальных активов предприятия, данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости финансовых вложений предприятия, данные о текущей величине обязательств предприятия, данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости (доходности) нематериальных активов предприятия, прочая информация о рыночной или иной стоимости активов, обязательств, вещных и иных прав и обязанностей предприятия.
Оценка стоимости бизнеса затратным подходом предполагает наличие следующих основных процедур33:
- анализ бухгалтерского баланса на дату оценки.
- сбор информации о рыночной стоимости активов и обязательств предприятия.
- определение рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости материальных активов предприятия.
- определение рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости финансовых вложений предприятия.
- определение рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости нематериальных активов предприятия, включая интеллектуальную собственность.
- определение рыночной стоимости обязательств предприятия.
- определение стоимости бизнеса как разницы между суммарными стоимостями его активов и обязательств.
В рамках указанных процедур оценивается: активы и обязательства предприятия, отражаемые на балансе предприятия, обременение активов предприятия, деловая репутация предприятия и прочие нематериальные активы, не отраженные в балансе; вещные, прочие права предприятия; обязанности, связанные с обеспечением исполнения обязательств; другие активы, права, обязательства и обязанности, не отраженные в бухгалтерском балансе.
На основание затратного подхода можно получить следующие виды стоимости.
Балансовая стоимость акции определяется стоимостью чистых активов компании, деленной на количество акций 46.
Стоимость, определяемая с помощью балансового множителя, используется при внутриотраслевой оценке стоимости акций однородных компаний, когда существует достаточно стабильное и надежное соотношение между их рыночной и балансовой стоимостями (балансовый множитель). Балансовый множитель становится более надежным инструментом оценки, если учитывается структура капитала. Надежность оценки снижается по мере увеличения доли заемных средств компании 46.
Скорректированная балансовая стоимость, часто называемая оценочной или ликвидационной, определяется суммированием рыночных стоимостей отдельных видов активов, например основных фондов, готовой продукции, незавершенного производства и др. Это суммирование происходит по рыночной цене активов с учетом их износа, ликви дационных издержек, дисконтирования стоимостей на время продажи активов и т.д.46
Балансовые методы в современной отечественной практике являются наиболее распространенным видом оценки акций. Значение балансовой стоимости появляется в результате применения обязательных учетных принципов и нормативных документов для распределения первоначальной стоимости приобретения отдельных видов активов на протяжении установленного периода их полезного использования. Высоколиквидные акции (активно обращающиеся на фондовом рынке) обычно оцениваются по рыночной стоимости. Однако число акций, к которым может быть применен такой подход, невелико (порядка 10-20), что составляет ничтожно малую часть от общего количества зарегистрированных в России акций.
Ликвидационная стоимость акции рассчитывается также балансовым методом. В качестве ее оценки обычно рассматривается ликвидационная стоимость компании, взятая в расчете на одну акцию. Ликвидационная стоимость представляет собой величину средств, приходящихся на одну акцию, которая может быть получена после реализации всех активов компании и покрытия ее обязательств. Эта величина представляет собой ту сумму денежных средств, которая может быть выручена в случае ликвидации компании, распродажи ее активов и погашения обязательств, а затем распределена между акционерами. Как правило, ликвидационная стоимость является нижней границей рыночной стоимости акции.
Еще один подход к оценке акции на основе баланса компании - использование восстановительной стоимости или цены замещения активов компании, уменьшенной на величину ее обязательств. Восстановительная стоимость или цена замещения определяется затратами, которые необходимо понести в настоящий момент, чтобы приобрести активы, аналогичные имеющимся в компании. Считается, что рыночная стоимость компании не может слишком резко превышать ее восстановительную стоимость, поскольку в противном случае конкуренты постараются создать аналогичную фирму.
Коэффициент отношения рыночной стоимости компании к ее цене замещения известен под названием коэффициента Тобина, по имени Джеймса Тобина (James Tobin), Нобелевского лауреата в области экономики. В долгосрочной перспективе, в соответствии с этой концепцией, коэффициент Тобина стремится к единице, но очевидно, что в отдельные периоды времени его значение может значительно отличаться от единицы 46.
Анализ балансовых данных может дать весьма ценную информацию о ликвидационной стоимости компании или цене ее замещения, но для получения представления о стоимости компании как функционирующего бизнеса оценщик должен также привлекать данные о будущих денежных потоках из отчета о движении денежных средств.
Оценка стоимости бизнеса с применением методов доходного подхода.
Оценка бизнеса с применением методов доходного подхода осуществляется на основе доходов предприятия, тех экономических выгод, которые получает собственник от владения предприятием (бизнесом).
Оценка бизнеса с применением методов доходного подхода основана на принципе, что потенциальный покупатель не заплатить за долю в предприятии (бизнесе) больше, чем она может принести доходов в будущем.
Приведение будущих доходов к текущей стоимости на дату проведения оценки основано на концепции изменения стоимости денег во времени, согласно которой доход, полученный в настоящий момент времени, имеет для инвестора большую ценность, чем такой же доход, который будет получен в будущем.
Применение методов доходного подхода является обязательным в случае оценки бизнеса, имеющего прибыль.
Основными источниками, используемыми для оценки бизнеса методами доходного подхода, являются: бухгалтерская отчетность, аудиторские заключения, данные бухгалтерского учета, в том числе информация о размера выплачиваемых обществом дивидендов, информация о реализуемых инвестиционных проектах, прочая информация о финансовых и производственных показателях предприятия за прошедшие отчетные периоды; бизнес планы, а также другие документы предприятия по планированию и прогнозированию финансовых и производственных показателей.
В рамках данного подходы выделяют два основных метода: капитализация и дисконтирование. Содержание обоих методов состоит в прогнозировании будущих доходов предприятия и их преобразовании в показатель текущей (приведенной) стоимости. Для оценки стоимости предприятия в рамках данного подхода используют показатель денежный поток (Cash Flow). Показатель Cash Flow является комплексным показателем: источниками образования и расходы Cash Flow является основная, инвестиционная и финансовая деятельность предприятия. В настоящее время данный подход к оценке стоимости действующего предприятия является наиболее приемлемым, так как конечной целью любого предприятия в условиях рыночной экономики является получение и рост доходов в будущем. Оценки, полученные при помощи этого метода, соответствуют оценкам фондового рынка.
При этом метод денежный потоков малоприменим к убыточным и новым предприятиям, так как в данном случае затруднен прогноз Cash Flow.
Метод дисконтирования будущих доходов, как правило, определяет стоимость 100% доли владения предприятием. Для оценки миноритарного пакета акций необходимо сделать поправки на ликвидность и степень контроля.
В рамках данного подхода выделяют следующие виды стоимости акций.
Стоимость на основе дисконтирования дивидендов определяется для оценки будущей цены акций при их продаже. Обычно она используется инвесторами при формировании портфелей ценных бумаг.
Методы на основе дисконтирования дивидендов.
Исходя из концепции дисконтирования доходов, стоимость акции может рассматриваться как дисконтированная стоимость всех ожидаемых денежных дивидендов, выплачиваемых компанией-эмитентом до неопределенного заранее срока. Для определение стоимость акции на основании данного подхода используется следующая формула 46:
( 5 )
где - ожидаемая сумма денежных дивидендов, выплачиваемых в конце года t; rt - требуемая инвестором в том же году ставка доходности (или ставка капитализации) по акции данного эмитента/
Эта модель была впервые разработана Джоном Б. Вильямсом (John В. Williams) в его книге The Theory of Investment Value (Cambridge, MA: Harvard University Press, 1938).
Модель Вильямса определяет действительную стоимость обыкновенной акции как дисконтированную стоимость всех ожидаемых денежных дивидендов по этой акции, выплачиваемых компанией-эмитентом до неопределенного заранее срока.
В случае если инвестор рассчитывает через некоторое время продать акцию, для вычисления ее действительной стоимости может быть использовано уравнение:
( 6 )
где Т - число годовых периодов, в течение которых акция находится в собственности инвестора; - ожидаемая рыночная стоимость акции в конце года Т (в момент продажи акции).
Для компаний, не выплачивающих дивиденды на свои акции, действительная стоимость обыкновенной акции определяется ожиданиями инвесторов относительно роста будущей рыночной стоимости данной акции.
В зарубежной практике методы оценки, основанные на дисконтирование дивидендов носят название DDM. Популярность данных методов основана на следующем 38, с 278:
- справедливая стоимость ценной бумаги должна равняться дисконтированной стоимости денежных поступлений, ожидаемых от этой ценной бумаги;
- в зарубежной практике исходные данные для расчет DDM совпадают со стандартными данными многих крупных инвестиционных компаний.
Стоимость на основе дисконтирования денежных потоков считается одним из наиболее надежных и сложных показателей среди совокупности всех методов оценки. Основная трудность использования соответствующей концепции связана с прогнозированием денежных потоков в условиях неопределенности внешней среды, что влияет на выбор ставки дисконтирования и, тем самым, на реальную величину будущих поступлений.
Стоимость на основе капитализации денежных потоков используется для сопоставления стоимости и цен на акции при структурных изменениях, например, при поглощении или слиянии компаний. При этом требуется обосновать степень идентичности и сопоставимости компаний даже одной отрасли посредством анализа активов, денежных потоков, доходов, балансовой и ликвидационной стоимости.
Стоимость, определяемая на основе капитализации чистой прибыли, является одной из основных оценочных характеристик акций компании и определяется отношением ее рыночной капитализации к чистой прибыли (Р/Е). Этот показатель свидетельствует о том, какую сумму инвестор готов заплатить за один рубль чистой прибыли компании, выплачиваемый в качестве дохода держателю обыкновенной акции, находящейся в обращении.
Методы на основе капитализации чистой прибыли.
Суть этого метода заключается в том, что в своих расчетах инвесторы часто исходят из той суммы, которую они готовы заплатить за каждый рубль своих будущих доходов. Предположим, что компания каждый год удерживает для развития бизнеса постоянную долю своей прибыли и обозначим эту величину параметром b. В этом случае коэффициент выплаты дивидендов (получаемый путем деления дивидендов, приходящихся на одну акцию, на величину чистой прибыли) также будет постоянным.
( 7 )
где Dt - ожидаемый размер дивидендов в текущем году; Et ожидаемый размер прибыли на одну акцию в текущем году.
Исходя из формулы (3) стоимость акции может быть выражена как
( 8 )
где g - ожидаемый рост прибыли.
Модель Гордона
( 9 )
где CF - денежный поток от владения акцией; g - ожидаемый рост денежного потока.
Оценка стоимости бизнеса с применением методов сравнительного подхода.
Оценка стоимости объекта оценки с применением методов сравнительного подхода проводится путем сравнения (сопоставления) объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними, или с ценами ранее совершенных сделок с объектом оценки.
Проводимое оценщиком сравнение должно быть обоснованным, в том числе должно обеспечивать достоверность выводов, основанных на результатах сравнения.
Источниками информации о ценах сделок с аналогичными объектами являются, прежде всего: данные о ценах сделок с акциями и другими ценными бумагами, совершаемых на открытых фондовых рынках (на биржах и в системах открытой электронной внебиржевой торговли) в случае если объект такой сделки не предоставляет его владельцу какие-либо полномочия контроля; данные о ценах сделок с акциями и другими ценными бумагами, долями (вкладами) в уставных (складочных) капиталах, в случае если объект такой сделки предоставляет его владельцу все или некоторые полномочия контроля; данные о ценах сделок в форме слияний, присоединений (поглощений) или продажи предприятия (бизнеса) в целом.
Недостатки сравнительного подхода заключаются в том, что он игнорирует перспективы развития бизнеса в будущем; в силу того, что трудно провести полную аналогию между двумя предприятиями, оценщик вынужден производить сложные расчеты и использовать множество поправок.
В зависимости от наличия и доступности информации, характеристик объекта оценки, предмета и условий предполагаемой сделки с объектом оценки в рамках сравнительного подхода оценщиком применяются следующие методы: метод компании-аналога; метод сделок; метод отраслевых коэффициентов; метод предыдущих сделок с объектом оценки.
При применении метода компании-аналога и метода сделок осуществляются следующие действия 49:
- проводится сбор и обработка информации, необходимой для определения возможных аналогов объекта оценки, выбора из их числа аналогов объекта оценки и расчета ценовых мультипликаторов;
- определяются возможные аналоги объекта оценки;
- отбираются из числа возможных аналогов объекта оценки аналоги объекта оценки;
- определяются цены аналогов объектов оценки, принимаемых для расчета ценовых мультипликаторов;
- определяется состав используемых в расчетах ценовых мультипликаторов и обосновывается их выбор;
- определяется база сравнения по объекту оценки и аналогам объекта оценки по каждому из выбранных ценовых мультипликаторов;
- производятся необходимые корректировки на отличия между объектом оценки и аналогами объекта оценки, как правило, на основе сравнительного анализа количественных характеристик объекта оценки и аналогов объекта оценки;
- производится расчет ценовых мультипликаторов по каждому аналогу объекта оценки, используемому при расчете конкретного ценового мультипликатора;
- производится расчет стоимостей объекта оценки как произведение ценового мультипликатора по каждому аналогу объекта оценки, используемому при расчете конкретного ценового мультипликатора, на соответствующую базу сравнения объекта оценки;
- обобщаются результаты расчетов стоимостей объекта оценки при использовании различных ценовых мультипликаторов и аналогов объекта оценки, и обосновывает их обобщение;
- определяется соответствие полученных результатов используемым принципам оценки, характеристикам объекта оценки, предмету и условиям сделки, анализирует достаточность и достоверность используемой информации и делает вывод о степени применимости полученного результата при выведении итоговой величины стоимости объекта оценки.
Критериями сходства объекта оценки и возможного аналога объекта оценки являются:
- сходство возможного аналога объекта оценки с объектом оценки по основным финансовым и производственным характеристикам, в том числе по
- размеру (выручки от производства товаров, выполнения работ и оказания услуг, остаточной балансовой стоимости активов, численности персонала и т.д.), ассортименту и стадии жизненного цикла выпускаемой продукции, товарной и территориальной диверсификации, технологической и технической оснащенности и перспективам развития.
- сопоставимость предполагаемой сделки с объектом оценки и сделки с аналогом объекта оценки, в том числе по форме сделки, условиям финансирования (привлечение заемных средств и т.д.), форме и условиям оплаты, времени совершения сделки;
- риски, присущие объекту оценки и аналогу объекта оценки;
- другие качественные и количественные характеристики, присущие объекту оценки и возможным аналогам объекта оценки.
Как правило, возможный аналог объекта оценки не признается аналогом объекта оценки, если он по анализируемым критериям значительно (как правило, в два и более раза по основным количественным критериям) отличается от объекта оценки.
Необходимо отметить, что использование какого-либо одного метода оценки не позволяет получить достоверной информации о стоимости бизнеса предприятия эмитента.
Так соотношение между стоимостью чистых активов и суммарной рыночной стоимости всех акций (капитализацией) может различаться в 5-10 раз21. Причем данные расхождения наблюдались по наиболее развитым и большим компаниям, акции которых торгуются на открытых рынках. Есть основания предполагать, что для малых и средних компаний разрыв между суммарной стоимостью акций и чистыми активами еще больше.
Поэтому использование метода чистых активов в чистом виде для оценки рыночной стоимости акций не представляется возможным.
Причины расхождения стоимости чистых активов и рыночной капитализации состоят в следующем. Во-первых, при расчете чистых активов не учитывается стоимость прав, связанных с использованием земельного участка. В соответствии с бухгалтерским балансом, являющимся основным исходным документом при оценке бизнеса, земельные участки выделены отдельной строкой в составе основных средств. Поэтому при оценке стоимости зданий и сооружений стоимость прав на земельный участок не учитывается. Если акционерное общество, образованное в процессе приватизации, не выкупило причитающуюся ему землю, то соответствующая статья баланса обычно равна нулю. Аналогичным образом складывается ситуация и с нематериальными активами. Оба эти момента приводят к искусственному занижению рыночной стоимости активов. Поэтому соответствующая поправка привела бы к увеличению стоимости чистых активов и, тем самым, увеличила бы разрыв между чистыми активами и капитализацией.
Вторая причина связана с тем, что дебиторская задолженность не является гарантированным денежным поступлением. Оценка ее рыночной стоимости должна учитывать риск невозврата, который имеет место всегда и особенно сильно увеличивается для просроченной задолженности. По Методике Долгового Центра при сроке, равном 9 месяцам, стоимость ее падает в 100 раз. Рыночная стоимость запасов также может отличаться от стоимости, указанной в балансе. Как показывает наш опыт, эти факторы обычно не оказывают существенного влияния на расчетную стоимость чистых активов. Их влияние обычно ограничивается 20-40% Лейфер Л.А. Особенности оценки акций. http://www.cfin.ru/appraisal/business/methods/share_appraiser.shtml.
Существенно большее значение на реальную рыночную стоимость (как наиболее вероятную цену сделки) оказывает общая экономическая обстановка и, как следствие, резкое снижение эффективности использования производственных мощностей, выражающееся в очень низкой рентабельности активов. Это обусловлено высокой степенью износа и низкой загрузкой производственных мощностей отечественных предприятия. Следствие этого является низкая рентабельность активов. Поэтому реальная рыночная стоимость активов отечественных предприятий существенно ниже, чем затраты, необходимые для их воссоздания. С позиции доходного подхода, те выгоды, которые эти активы принесут в дальнейшем в рамках существующего бизнеса, не окупают затрат на их создание.
В последнее время при оценке стоимости акций все чаще используются оценочные показатели, обусловленные переходом на международные стандарты финансовой отчетности (МСФО). Одним из таких показателей является величина прибыли на одну акцию (Earning Per Share - EPS или просто Е). На его основе выполняется прогнозирование курсовой стоимости акций. Этот показатель получил значительное распространение в странах с развитым рынком ценных бумаг, так как он ориентирован на проведение инвестиционного анализа эффективности вложений в корпоративные акции, обращающиеся на фондовой бирже. Данные о прибыли на одну акцию различных компаний систематически публикуются в деловых изданиях. В частности, ежегодный рейтинг крупнейших компаний, составляемый влиятельной газетой «Financial Times», содержит сведения об изменении прибыли в расчете на одну акцию корпораций, включенных в рейтинговый лист. Прибыль на акцию является элементом индикатора Р/Е - «Цена-прибыль» (Price / Earning Ratio), также часто публикуемого в деловой прессе и успешно применяемого в качестве инструмента оценки стоимости обыкновенной акции.
Аналитическая ценность показателя прибыли на одну акцию состоит в том, что он является обобщающим, концентрирует эффект влияния множества факторов и условий, сопровождающих принятие инвестиционных решений и оценку кредитоспособности компаний. Более того, информация о прибыли на одну акцию не только отражает характер распределения прибыли компанией, фактически сложившийся в прошлом, например, в отчетном периоде, но и служит основанием для прогноза будущих доходов акционеров. С этой целью рассчитывается два варианта показателя прибыли на одну акцию: по базовой и «разводненной» прибыли, основываясь соответственно на отчетных и прогнозных данных. В конечном счете, информация о прибыли на одну акцию компании способствует решению задачи оценки тенденций изменения курсовой стоимости ее акций.
1.2.2 Оценка стоимости ценных бумаг на основе динамики
рыночного курса. Технический анализ

На практике помимо балансовых методов и методов, основанных на дисконтировании дивидендов и прибыли, для акций, которые котируются на рынке, используют данные о динамики ее рыночной цены.

Способ прогнозирования рыночной цены акции на основание выявления закономерностей в динамике цены финансового инструмента и объема его торгов в прошлом называется техническим анализом.

Объектом технического анализа являются временные ряды величин, характеризующих финансовый рынок, цен, доходностей, объемов продаж и открытых интересов, а также некоторых статистик, т.е. функций этих величин, называемых индексами 39.

Цель технического анализа состоит в то чтобы определить момент покупки или продажи финансового актива.

Инструментами технического анализа являются специфические методы, свойственные только этому виду анализа: графики, индикаторы, осцилляторы и т.д., а также методы математической статистики: корреляционный анализ, дисперсия, средние, вероятностные оценки.

В рамках технического анализа можно выделить два различных направления: традиционное и основанное на строгих математико-статистических методах.

Традиционный подход к техническому анализу основан на субъективных методах оценки факторов влияющих на цену акции и является своего рода искусством определения изменения цен на рынке. К нему относятся в основном графические методы: построение линий поддержки и сопротивления, определение основных фигур разворота и продолжения тенденции, выявление точек разрыва и т.д.

Другой подход к техническому анализу основан на строго количественном определение факторов, оказывающих влияние на цену, и на вероятностной оценке будущей цены. Данный метод использует методы статистического планирования, его использование возможно только при наличии хорошей компьютерной базы.

О том какое из двух направлений дает более верную оценку цены акции сказать трудно, для большей точности необходимо использовать оба направления, так как, не смотря на всю сложность математико-статистических методов прогнозирования цены существует ряд факторов, оказывающих влияние на цену, которые не возможно оценить количественно, например риски, ожидания участников рынка, информация.

Технический анализ ранка акций включает в себя следующие этапы39:

1. Изучение общего состояния рынка, выявление общих тенденций;

2. Изучение состояние отрасли;

3. Изучение конкретного эмитента.

Изучение общего состояния рынка заключается в анализе тенденции фондовых индексов и динамики объема торгов отечественного и зарубежных рынков.

Вторым этапом исследования является анализ отраслевых показателей эмитента. В рамках техническом анализе существует теория ротации групп, согласно которой акций предприятий различных отраслей по разному реагируют на цикл деловой активности. В зависимости от этого отрасли делят на опережающие, запаздывающие и двигающиеся вместе с циклом деловой активности.

При анализе акций конкретного эмитента следует определит в какой мере динамика их курса зависит от общерыночных и отраслевых трендов, взаимосвязь которых традиционно выявляется на основание расчета статистических показателей.

Достаточно популярным в техническом анализе является расчет коэффициента, который фактически является коэффициентом регресс в уравнение регрессии y = + x, где y - курс акции, x - фондовый индекс, - номинальная стоимость акции, - коэффициент регрессии, равный тангенсу угла наклона линии регрессии.

Коэффициент показывает величину изменения цены акции при изменение значения фондового индекса на единицу, если 0, то цена акции растет при росте индекса, если 0, то зависимость между ценой акции и индексом обратная.

Для определения меры в которой изменение курса акций обусловлено изменением фондового индекса рассчитывают коэффициент корреляции, квадрат которого (R2) показывает пропорцию в которой связаны курс акции и индекс.

Большой популярностью среди аналитиков при прогнозировании курсов акций пользуются индикаторы технического анализа. В зависимости от того, какого рода тенденции они выявляют, выделяют следующую классификацию индикаторов:

Индикаторы, отслеживающие тренды, которые относятся к классу сопровождающих или запаздывающих, т.е. их разворот следует за разворотом тренда. К ним относятся скользящие средние, MACD, MACD - гистограммы, Система направлений (Di-rectional System) и др.

Осцилляторы, которые являются опережающими и помогают выделить точки разворота тренда. В эту группу входят: Стохастик-индикатор, RSI, Индексы момента, %R Вильямса и др.

Характеристические индикаторы, которые в свою очередь можно разделить на две группы: макроэкономические и индикаторы настроения рынка. С помощью индикаторов этой группы пытаются определить по внешним признакам направление внутрен-них процессов на рынке. Сюда включают Индекс Новых верхних - Новых нижних цен, Отношение Спрос-Предложение, Индекс Повышений / Понижений, Индекс трейдера и др.

Кроме приведенной выше классификации все индикаторы можно разделить в зависимости от того, на основе каких данных они рассчитываются: на индикаторы в основе которых лежит изменение цен и индикаторы которые учитывают и цены и объем торгов.

В практике технического анализа используется множество индикаторов эффективность применения которых зависит от многих факторов, таких как макро- экономическое положение страны, эффективность и степень развития рынка ценных бумаг, традиции, психологические особенности, степень профессионализма участников рынка ценных бумаг.

Развитие компьютерных технологий обусловили бурное развитие интернет-трейдинга. Интернет-трейдинг в самом общем смысле представляет собой покупку и продажу ценных бумаг через Интернет. Суть интернет-трейдинга состоит в том, что компания предлагает лишь технологическую составляющую, которая помогает выйти частному инвестору на биржу без непосредственного участия брокера и самому торговать.

1.2.3 Модели ценообразования: САМР, АРТ

Современный поток работ по этой тематике надо начать с двух классических моделей Шарпа. Исторически первой из них является рыночная или одноиндексная модель, которая представляет рыночную доходность Ri произвольной компании с помощью модели линейной регрессии 38, с. 354:

( 10 )

где единственным объясняющим фактором является рыночная доходность Rm (на практике берут доходность, рассчитанную по одному из фондовых индексов). В России в качестве индекса традиционно берется индекс РТС (как индикативный), в США это обычно индекс S&P 500. Надо отметить, что для финансиста данная модель является не просто статистической моделью регрессии, а моделью, с помощью которой полный риск актива раскладывается в недиверсифицируемый рыночный риск, описываемый с помощью коэффициента ?, и специфический (диверсифицируемый) риск актива, описываемый вариацией члена ошибки ?, который инвестор может полностью диверсифицировать (устранить) в рамках построения портфеля.

Фундаментальность данной модели подтверждается ее связью с теоретической равновесной моделью ценообразования на капитальные активы (CAPM), также принадлежащей Шарпу. Отметим, что если обычно воспроизводимое в учебниках исходное доказательство Шарпа основывалось исключительно на поведении финансового спекулянта (безотносительно к денежным потокам фирмы), то более позднее доказательство М. Дженсена [Jensen, 1972] было проведено в рамках построения модели общего равновесия, основанной на анализе денежных потоков фирм и полезностей инвесторов 47.

В рассматриваемой модели, интерпретируемой в рамках теории портфеля, статистический коэффициент детерминации R2 имеет не обычный статистический смысл, связанный с качеством оценивания, а содержательный -- это величина, характеризующая долю специфического риска, которая может быть любой. На практике для модели характерны низкие по статистическим меркам значения R2.

САРМ является описательной моделью формирования цен финансовых активов на основе их текущего дохода и нормы прибыли. Основной идеей САРМ является предположение о том, что норма прибыли инвестиции является линейной функцией ассоциируемых с ней рисков:

( 11 )

где rs - норма прибыли по инвестиции s; rrf - безрисковая норма; rm - рыночная норма прибыли; ? - показатель рыночного риска актива.

Линейная форма зависимости имеет место только в результате действия основных допущений модели, которые состоят в следующем:

1. Инвесторы производят оценку инвестиционных портфелей, основываясь на ожидаемых величинах прибыли и их стандартных отклонениях за период владения.

2. Инвесторы никогда не бывают пресыщенными. При выборе между двумя портфелями они предпочтут тот, который при прочих равных условиях дает наибольшую ожидаемую прибыль.

3. Инвесторы не склонны к риску. При выборе между двумя портфелями они предпочтут тот, который при прочих равных условиях имеет наименьшее стандартное отклонение.

4. Инвестиционные активы бесконечно делимы.

5. Существует безрисковая процентная ставка, по которой инвестор может дать в долг или взять в долг денежные средства. При этом безрисковая ставка для всех инвесторов одинакова.

6. Налоги, операционные и трансакционные издержки отсутствуют.

7. Рыночная информация свободно и незамедлительно доступна для всех инвесторов.

8. Инвесторы одинаково оценивают прибыли, среднеквадратичные отклонения и ковариации прибылей активов.

Модель САРМ базируется на теории портфеля и описывает состояние рыночного равновесия, когда все инвесторы поступают одинаково и можно выявить соотношение между риском и прибылью каждого актива. При этом каждый инвестор владеет одинаковым набором рискованных активов и различными количествами берисковых инструментов заимствования или кредитования. Именно изменение доли безрисковых вложений позволяет инвесторам достигать желаемого соотношения риска и прибыли всего портфеля.

Подходы и методы определения параметров САРМ 47.

Безрисковая ставка. Для работы на рынке финансовых активов, то есть ценных бумаг, в качестве безрисковой ставки rrf принимаются ставки по государственным ценным бумагам. Практика зарубежного фондового рынка в качестве ставки, примерно соответствующей безрисковой, определяет ставку по краткосрочным (до 3 месяцев) Государственным обязательствам, учетную ставку или ставку рефинансирования Центрального банка, средневзвешенную ставку по межбанковским кредитам (например, ставку LIBOR).

Рыночная ставка. По определению рыночная ставка rm соответствует прибыльности рыночного портфеля. В практике фондового рынка рыночный портфель аппроксимируется портфелем, состоящим из ограниченного набора ценных бумаг, входящих, например, в котировки специализированных организаций мониторинга фондового рынка. При этом, также как и в случае безрисковой ставки, средневзвешенная прибыль такого портфеля будет колебаться в зависимости от характеристик составляющих его индивидуальных активов.

Коэффициент ?. По определению ? рассчитывается как ковариация отдельного актива и рыночного портфеля в целом. Так же, как и в случае rm, на практике можно определить только историческое значение ?.

Норма прибыли инвестиции rs. В результате применения САРМ аналитик получает норму прибыли конкретной инвестиции, которая при оценке данной инвестиции используется как норма дисконтирования в DCF-модели.

Дальнейшее развитие модели одноиндексной модели и CAPM было продолжено по линии построения многомерных регрессий и модели арбитражного ценообразования (APT) со многими факторами.

Модель арбитражного ценообразования базируется на существенно меньшем количестве предположений о характере фондового рынка, чем САРМ. Само понятие "арбитраж" подразумевает получение гарантированной, безрисковой прибыли от игры на рынке. Примером арбитража может служить такая ситуация, когда акции одной компании котируются на различных торговых площадках, и текущая рыночная стоимость одной и той же акции на них разная. Тогда очевидна следующая последовательность действий: нужно осуществить короткую продажу (продажа ценных бумаг, взятых взаймы) определённого количества акций на той площадке, где акции стоят дороже, и купить то же количество акций на другой площадке, где они стоят дешевле.

В основу арбитражной теории ценообразования заложено одно утверждение: в условиях равновесного рынка арбитраж (любого вида) невозможен. Если такая возможность есть, рынок быстро её "ликвидирует".

Дальнейшие рассуждения по поводу невозможности создания арбитражного портфеля приводят к основному уравнению ценообразования активов, которое и может рассматриваться как практический результат теории. Интересно отметить тот факт, что уравнение АРТ является обобщением уравнения САРМ, хотя арбитражная теория строилась как её альтернатива.

Согласно этому уравнению, на изменение стоимости актива влияет не только рыночный фактор (стоимость рыночного портфеля), но и другие, в том числе нерыночные, факторы риска - курс национальной валюты, стоимость энергоносителей, уровень инфляции и безработицы и так далее. Если в качестве факторов риска рассматривать только один - стоимость рыночного портфеля, - то уравнение совпадает с уравнением САРМ.

Учёт нескольких факторов позволяет строить более строгую модель. Это приводит к: более точному прогнозу изменения цены актива; уменьшению несистематического риска даже без составления портфеля.

В классической модели САРМ учитывался только один фактор, и актив характеризовался двумя параметрами - коэффициентом чувствительности "бета", характеризующим риск, связанный с этим фактором, и средней остаточной доходностью, отвечающей за специфический риск, то есть риск, не объясняющийся влиянием выбранного фактора. В модели АРТ появилась возможность учитывать несколько факторов. Теперь актив характеризуется набором показателей "бета", каждый из которых представляет собой чувствительность актива к определённому фактору и характеризует систематический риск, связанный с влиянием именно этого фактора, и, по-прежнему, остаточной доходностью. Только теперь величина специфического (необъяснённого факторами) риска стала гораздо меньше.

Переход от однофакторной модели САРМ к многофакторной АРТ не только даёт преимущества, но и ставит новые проблемы:

- Сколько и какие факторы нужно выбирать для многофакторной модели?

- Одинаковые ли факторы риска для разных активов?

- Не меняется ли состав и количество факторов риска во времени?

- Могут ли факторы влиять на цену не сразу, а через определённое время?

- Как ранжировать компании сразу по нескольким показателям?

Общим недостатком перечисленных моделей, помимо сложности расчета их параметров в реальных экономических условиях, является то, что они не учитывают стоимости бизнеса. При этом, оценка рыночной стоимости акций базируется на том, что предприятие выступает на рынке в двух своих ипостасях. Во-первых, оно действует на реальном рынке, где происходит его производственная деятельность. Эта деятельность связана с образованием различных денежных потоков, непосредственно связанных с этой деятельностью и отражающихся в агрегированных показателях бухгалтерской отчетности (балансах) для уже прошедших периодов и перспективных прогнозах для будущих периодов. Во-вторых, само предприятие является объектом купли-продажи, что происходит уже на финансовом рынке, где осуществляется перераспределение прав собственности или контроля. Первый подход приводит к различным моделям фундаментальной стоимости компании. Второй подход приводит к рыночной стоимости компании или капитализации.

Поэтому для оценки стоимости акций более целесообразно применять модель остаточной чистой прибыли (residual earnings model -- REM), в соответствии с которой фундаментальная ценность собственного капитала компании определяется как сумма балансовой стоимости собственного капитала и дисконтированного потока остаточных чистых прибылей. При этом сама остаточная чистая прибыль есть чистая прибыль отчетного периода за вычетом альтернативных затрат на капитал.

Ряд исследований авторитетных в международном научном сообществе авторов, проведенных на основе данных по развитым финансовым рынкам, доказывают, что модели остаточной прибыли (остаточной чистой прибыли) лучше, чем модели дисконтирования дивидендов и дисконтирования свободных денежных потоков, объясняют рыночные цены акций и их динамику.

Общая суть перечисленных моделей базируется на следующем. Для проведения регрессионного анализа зависимости между фундаментальной и рыночной ценностью собственного капитала компаний используется две модели: однофакторная и двухфакторная.

Однофакторная модель имеет следующий вид:

( 12 )

где Capi - рыночная капитализация (market capitalization) на момент оценивания; Vi - фундаментальная ценность собственного капитала (equity fundamental value) на момент оценки; , - параметры уравнения регрессии, - случайный член.

Рыночная капитализация определяется как произведение средневзвешенной по объемам торгов рыночной цены акции на количество акций. В то же время фундаментальная ценность собственного капитала рассчитывается как сумма балансовой стоимости собственного капитала и остаточной чистой прибыли текущего периода. При этом в данном случае используется допущение о том, что остаточная прибыль компании будет постоянной во всех последующих периодах. Величина Vi при сделанных допущениях может быть выражена как:

( 13 )

где - балансовая стоимость собственного капитала (equity book value) на начало периода, в конце которого происходит оценивание; REi - остаточная чистая прибыль за период, по которому происходит оценивание (residual earnings); подчеркнем, что величина REi по определению является функцией от kE; kE - требуемая доходность на собственный капитал.

В отличие от однофакторной, двухфакторная модель позволяет учесть в уравнении регрессии обособленное влияние каждого из элементов, формирующих фундаментальную стоимость:

( 14 )

В силу того, что однофакторные и двухфакторные модели не всегда позволяют осуществить точный прогноз цены акции, в современной практике существуют многофакторные модели, например модель BARRA. Данная модель основана на том, что цена акции зависит от множества факторов, для оценки влияние которые не всегда возможно применение статистических методов в чистом виде. При этом общая методология построения данной модели состоит в следующем: сбор данных и проверка; выбор факторов; создание составных факторов; получение оценок доходностей по факторам и ковариационной матрицы факторов; проверка модели 38, с. 225.

1.3. Основные факторы, влияющие на стоимость акций

отечественных

В силу того, что методики оценки акций являются разработками зарубежных авторов, данной главе будет проведен анализ возможности их применения в условиях отечественного рынка.

Под доходностью акций на отечественном рынке, прежде всего, имеется в виду динамика их курса, так как уровень дивидендных выплат по акциям отечественных эмитентов незначителен дивидендные выплаты в расчете на 1 акцию ведущих отечественных эмитентов не превышают 2 долл. (www.quote.ru) и не может представлять интереса при формировании портфеля ценных бумаг. По этому применение методов оценки основанных на дисконтирование дивидендных доходов в условиях отечественного рынке не может применяться 28.

Динамика курса акций на отечественном рынке зависит в основном от отраслевой принадлежности компании-эмитента.