Совершенствование оценки Под «оценкой капитала» в настоящей работе понималась «оценка стоимости капитала» капитала крупных промышленных компаний приобретает в настоящее время особую актуальность в силу тенденций, наблюдаемых в размерной структуре российской экономики, изменяющихся потребностей субъектов стоимостных отношений, все большего усложнения внутренней структуры объектов оценки, а также существующих пробелов в методологии оценочной науки.

Для целей настоящего исследования крупная промышленная компания определялась как форма организации капитала, характеризующаяся целостностью экономических интересов, высокими количественными показателями операционной и финансовой деятельности, а также интеграционным характером внутренней структуры, в составе которой можно выделить отдельные бизнес-единицы и корпоративный центр.

Такие особенности отраслевой и размерной структуры российской экономики, как высокая доля промышленности в ВВП, высокая степень концентрации основных отраслей, доминирующее положение крупных предприятий, сложились еще в советский период и во многом сохранились после разгосударствления собственности в 1990-е годы. В результате последовавшего за приватизацией периода становления и укрупнения холдингов и финансово-промышленных групп, крупные промышленные компании укрепили свое положение в институциональной среде. Это придает особую значимость проектам по оценке капитала крупных промышленных компаний, которые зачастую находятся в центре внимания как профессионалов-оценщиков, так и более широкого круга специалистов. Дополнительную актуальность вопросам совершенствования оценки капитала крупных промышленных компаний придают реализуемые в настоящее время многими казахстанскими корпорациями меры по упорядочиванию и реструктуризации бизнес-портфелей, нацеленные на максимизацию стоимости совокупного капитала.

Увеличение спроса на услуги по определению стоимости капитала крупных промышленных компаний обуславливается появлением новых целей оценки и расширением области применения результатов оценки. Эти процессы вызывают необходимость разработки методик, более полно соответствующих потребностям основных участников стоимостных отношений (покупателей, продавцов, пользователей имущества). Основными предпосылками увеличения спроса на услуги по оценке капитала крупных промышленных компаний являются:

l Предпосылки внешней среды крупных промышленных компаний, в том числе динамичное развитие фондового рынка, выход крупных компаний на международные рынки капитала, переход на международные стандарты финансовой отчетности.

l Предпосылки внутренней среды крупных промышленных компаний, включая усложнение организационной структуры, отраслевого состава, территориального охвата, вследствие укрупнения, интеграции и реструктуризации крупных компаний, а также рост потребности в инвестиционных ресурсах для реализации крупномасштабных проектов. Помимо особой роли крупных промышленных компаний в экономике и меняющихся потребностей пользователей оценочных услуг, актуальность темы исследования обусловлена особенностями капитала крупных промышленных компаний как объекта оценки. Вследствие крупного размера, монопольной власти на рынках, многоотраслевого состава и сложной внутренней структуры, формирование стоимости капитала крупных промышленных компаний характеризуется рядом фундаментальных особенностей. Существование указанных особенностей делает необходимым их отражение на различных этапах процесса оценки: при анализе факторов стоимости, моделировании и прогнозировании денежных потоков. Потребность в обосновании и апробации методического аппарата оценки капитала крупных промышленных компаний обуславливает практическую актуальность выбранной темы.

Проблема оценки капитала крупных промышленных компаний не рассматривалась как самостоятельная комплексная задача в существующих исследованиях по экономике и финансам. Вместе с тем, рассмотрению отдельных задач исследования частично посвящены следующие научные и практические исследования, в том числе:

1. Работы по оценке стоимости бизнеса, включая монографии Т. Коупленда, Т. Коллера, Д. Муррина, Ш. Пратта; А. Раппапорта, С. Валдайцева, М. Федотовой. Перечисленными авторами раскрыты общие принципы и подходы к оценке компаний, чаще всего без обсуждения особенностей их использования применительно к капиталу крупных промышленных компаний. Некоторые авторы рассматривают особенности оценки многопродуктовых компаний, при этом не выделяя специфические факторы стоимости капитала крупных промышленных компаний и вклад этих факторов в стоимость совокупного капитала.

2. Исследования корпоративных стратегий, включая работы М. Портера, М.Гулда, Э. Кэмпбелла, М. Александра, С. Прахалада, А. Чандлера и М. Сировера. В данных исследованиях раскрываются особенности влияния корпоративных стратегий на эффективность крупных компаний, изучается роль корпоративного центра в создании стоимости, содержатся рекомендации по формированию и управлению бизнес-портфелем многопродуктовой компании, изучается действие синергетических эффектов между отдельными бизнес-единицами корпорации. Несмотря на то, что в указанных работах были раскрыты отдельные внешние и внутренние особенности крупных промышленных компаний, основной целью исследований являлась выработка практических рекомендаций по формированию корпоративных стратегий. Соответственно, в указанных работах не представлены конкретные количественные методики оценки капитала.

3. Исследования, посвященные особенностям интегрированных структур, включая работы О. Уильямсона, Р. Кэйвза, П. Ауэрбаха, А. Бутыркина, Г. Клейнера, С. Авдашевой, И. Храбровой, А. Фельдмана и др. Данные авторы рассматривают теоретические и практические аспекты функционирования корпораций различных форм интеграции. Стоимость компании в подобных исследованиях часто используется как главный критерий эффективности организационных структур и трактуется как фактическая рыночная капитализация компании. Несмотря на то, что данные исследования сформировали ценный эмпирический материал по отдельным факторам эффективности крупных интегрированных структур, общие закономерности формирования стоимости капитала крупных промышленных компаний, а также способы ее оценки остались вне рассмотрения.

Таким образом, работы указанных авторов не содержат методического аппарата оценки капитала крупных промышленных компаний, использование которого позволило бы отразить общие закономерности формирования стоимости их капитала и соответствовало бы потребностям специалистов в области оценки и пользователей оценочных услуг. Соответственно, недостаточно разработан и понятийный аппарат оценки капитала крупных промышленных компаний. Решение этих проблем требует интеграции последних разработок таких смежных дисциплин, как корпоративные финансы, стратегический менеджмент и экономическая теория, а также создания нового аналитического инструментария.

Все вышеизложенное обусловило необходимость и актуальность совершенствования методологии оценки и определило цель исследования.

Цель и задачи исследования.

Цель исследования состоит в разработке теоретико-методологического аппарата оценки капитала крупных промышленных компаний (далее -«КПК»).

В рамках достижения этой цели поставлены следующие задачи:

1. Исследовать особенности финансово-экономических механизмов функционирования КПК и выявить их взаимосвязь со спецификой денежных потоков, приходящихся на капитал КПК. О

2. Определить и проанализировать систему факторов стоимости капитала КПК.

3. Сформулировать и научно обосновать предложения по построению финансовой модели, анализу и прогнозированию денежных потоков при оценке капитала КПК.

4. Разработать и апробировать методику оценки капитала КПК.

Объект исследования. В качестве объекта исследования выступает капитал крупных промышленных компаний.

Предмет исследования. Предметом исследования является методический аппарат оценки стоимости капитала крупных промышленных компаний. ГЛАВА 1. КАПИТАЛ: ОПРЕДЕЛЕНИЕ, СТРУКТУРА И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ

1.1. Экономическая природа капитала

Капитал - одно из ключевых понятий финансового менеджмента. С позиций финансового менеджмента капитал выражает общую величину средств в денежной, материальной и нематериальной формах, вложенных в активы корпорации. С позиций корпоративных финансов капитал отражает денежные отношения, возникающие между корпорацией и другими субъектами хозяйствования по поводу его формирования и использования. Такие денежные отношения возникают между корпорацией как юридическим лицом и ее акционерами, кредиторами, поставщиками, покупателями продукции (услуг), институциональными участниками фондового рынка и государством (уплата налогов и сборов в бюджетную систему). Проблемы формирования и использования капитала, включая и проблемы управления его стоимостью и структурой, исследовали ученые-экономисты: И. А. Бланк, И.Т. Балабанов, В. В Ковалев, Е. С. Стоянова, Т. В. Теплова, М. А. Федотова и др. Среди современных зарубежных исследователей необходимо отметить работы Э. Боди, Ю. Бригхема, Ван Хорна, Л. Гапенски, Р. К. Мертона, Г. Марковича, и др.

В результате вложения капитала образуется основной и оборотный капитал. В процессе функционирования основной капитал принимает форму внеоборотных активов, а оборотный капитал - форму оборотных активов. Денежные ресурсы корпораций, авансированные в оборотные активы, представляют собой оборотные средства.

Отметим следующие характерные признаки капитала.

Капитал - это богатство, используемое для его собственного увеличения (самовозрастания). Инвестирование капитала в производственно-торговый процесс формирует прибыль предпринимателя.

В экономической теории выделяют четыре фактора: капитал, землю, рабочую силу и менеджмент (управление производством). По форме вложения выделяют предпринимательский и ссудный капитал. Предпринимательский капитал авансируют в реальные (капитальные), нематериальные и финансовые активы корпорации с целью извлечения прибыли и получения прав управления ею. Ссудный капитал - это денежный капитал, предоставленный в кредит на условиях возвратности, платности, срочности и обеспеченности залогом. В отличие от предпринимательского ссудный капитал не вкладывается в предприятие, а передается заимодавцем (банком) заемщику во временное пользование с целью получения процента. Ссудный капитал выступает на кредитном рынке как товар, а его ценой является процент. Кредит, взятый под низкий процент, - «дешевые деньги»; кредит, взятый под высокий процент, - «дорогие деньги». Кредит, полученный на срок менее 15 дней, - это «короткие деньги».

Цена капитала означает, сколько следует заплатить денежных средств за привлечение определенной суммы капитала.

Цена собственного капитала - это сумма дивидендов по акциям для акционерного капитала или сумма прибыли, выплаченная по паевым вкладам и связанным с ними расходам.

Цена заемного капитала - сумма процентов, уплаченных за кредит или облигационный заем, и связанных с ними затрат.

Цена привлеченного капитала - это стоимость кредиторской задолженности. Она представляет собой сумму штрафных санкций за кредиторскую задолженность, не погашенную в срок более трех месяцев после возникновения или в срок, определенный договором (контрактом).

Итак, капитал - это источники средств корпорации (пассивы баланса), приносящие доход.

Капитал выступает основным источником благосостояния его собственников (владельцев) в текущем и будущем периодах. Капитал - главный измеритель рыночной стоимости фирмы (корпорации). Прежде всего, это относится к собственному капиталу, определяющему объем чистых активов. В то же время объем используемого собственного капитала характеризует параметры привлечения заемного капитала, способного приносить дополнительную прибыль.

Важным измерителем эффективности производственной и коммерческой деятельности корпорации является динамика капитала. Способность собственного капитала к самовозрастанию характеризует приемлемый уровень формирования чистой (нераспределенной) прибыли корпорации, ее способность поддерживать финансовое равновесие за счет собственных источников. Снижение удельного веса собственного капитала в его общем объеме свидетельствует о потере финансовой независимости от внешних источников финансирования (заемных и привлеченных средств).

Капитал классифицируют по следующим признакам.

По принадлежности корпорации выделяют собственный и заемный капитал. Собственный капитал принадлежит ей на праве собственности и используется для формирования значительной части активов. Заемный капитал отражает привлекаемые для финансирования корпорации денежные средства на возвратной и платной основе. Все формы заемного капитала представляют собой обязательства корпорации, подлежащие погашению в установленные сроки. Краткосрочный заемный капитал (включая кредиторскую задолженность) направляют для покрытия оборотных активов.

По целям использования выделяют производственный, ссудный и спекулятивный капитал. Спекулятивный капитал появляется на вторичном фондовом рынке вследствие существенного завышения стоимости обращающихся акций. Основная цель спекулятивных операций - извлечение максимального дохода (прибыли).

По формам инвестирования различают капитал в денежной, материальной
и нематериальной формах, используемый для формирования уставного капитала хозяйственных товариществ и обществ. Однако для целей бухгалтерского учета он получает конкретную стоимостную оценку.

По объектам инвестирования различают основной и оборотный капитал. Основной капитал вложен во все виды внеоборотных активов (материальных и нематериальных), а оборотный капитал инвестирован в оборотные активы с различной степенью ликвидности (запасы, дебиторскую задолженность, финансовые вложения и денежные средства).

По формам собственности выделяют государственный, частный и смешанный капитал.

По организационно-правовым формам деятельности различают акционерный, паевой и индивидуальный капитал, принадлежащий семейным хозяйствам.

По характеру участия в производственном процессе капитал подразделяют на функционирующий и бездействующий (основные средства, находящиеся в ремонте, резерве, на консервации, в незавершенном строительстве).

По характеру использования собственниками выделяют потребляемый и накапливаемый (реинвестируемый) капитал. К потребляемому капиталу относят суммы, направляемые на выплату дивидендов и другие выплаты социального характера. К реинвестируемому капиталу относят нераспределенную прибыль отчетного года и прошлых лет.

По источникам привлечения в экономику страны - отечественный и иностранный капитал.

Функционирование капитала в процессе его производительного использования характеризуется процессом индивидуального кругооборота средств (в рамках отдельной корпорации), который совершается по формуле:

Д-Т-Д',

где Д - денежные средства, авансированные инвестором;

Т- товар (приобретенные инвестором орудия и предметы труда);

Д' - денежные средства, полученные инвестором от продажи готового продукта,

включая фонды возмещения, оплаты труда и прибыль;

Д' - Д - чистый доход инвестора;

Д' - Т'- выручка от продажи товара;

Д - Т- издержки инвестора на приобретение (изготовление) товара.

Среднюю продолжительность оборота капитала выражают коэффициенты оборачиваемости и длительность одного оборота в днях или месяцах за расчетный период:

КОк=ВР\К ПОд=365\КОк,

где КОк - коэффициент оборачиваемости капитала, число оборотов;

ВР - выручка от реализации товаров (нетто);

К - средняя стоимость капитала за расчетный период;

ПОд - продолжительность одного оборота, дни;

365 дней - количество дней в году (90 дней - за квартал; 180 дней - за полугодие). Следовательно, капитал - это богатство, предназначенное для его собственного увеличения, и одновременно основной фактор производства. Только инвестирование капитала в производственно-торговый процесс приносит собственнику дополнительный доход в форме прибыли. Инвестированный в производство общественный капитал (всей совокупности собственников) создает основу для благосостояния общества (при разумном распределении результатов труда).

1.1.1. Понятие, состав и структура собственного и заемного капитала

Капитал - это средства, которыми располагает субъект хозяйствования для осуществления своей деятельности с целью получения прибыли. Термин "капитал" происходит от латинского "саpitalis", что означает основной, главный.

Структура источников образования активов (средств) представлена основными составляющими: собственным капиталом и заемным капиталом.

Собственный капитал (СК) организации как юридического лица в общем виде определяется стоимостью имущества, принадлежащего организации.

Собственный капитал состоит из уставного, добавочного, резервного капитала и нераспределенной прибыли.

Заемный капитал (ЗК) представляет собой часть стоимости имущества организации, приобретенного в счет обязательства вернуть поставщику, банку, другому заимодавцу деньги либо ценности, эквивалентные стоимости такого имущества. В составе заемного капитала различают краткосрочные и долгосрочные заемные средства, кредиторскую задолженность (привлечённый капитал).

Привлечение заёмных средств - довольно распространённая практика. С одной стороны, это фактор успешного функционирования предприятия, способствующий быстрому преодолению дефицита финансовых ресурсов, свидетельствующий о доверии кредиторов и обеспечивающий повышение рентабельности собственных средств.

С другой стороны, предприятие обменивается финансовыми обязательствами (особенно если уровень процентов за кредит высокий). Привлечение заёмных средств широко практикуется при агрессивной политике финансирования. Величина и эффективность использования заёмных средств - одна из главных оценочных характеристик эффективности управленческих решений. В целом, хозяйствующие субъекты, использующие кредит, находятся в более выигрышном положении, нежели предприятия, опирающиеся только на собственный капитал. Несмотря на платность кредита, использование последнего обеспечивает повышение рентабельности предприятия.

Раскрытие сущности и содержания собственного капитала, основных понятий и современных взглядов на эту категорию является основополагающим элементом проведения углубленного анализа и оценки эффективности использования собственного и заемного капитала, формулирования обоснованных выводов и разработки соответствующих рекомендаций.

1.2.Способы и источники привлечения капитала
Важную роль в реализации финансовой политики предприятия и управлении его денежным оборотом играет внутрифирменное финансовое планирование. Финансовый план (бюджет) на современном этапе развития экономики Казахстана продолжает оставаться важным инструментом регулирования производственной и коммерческой деятельности. Прежде чем приступить к разработке финансовых планов, необходимо определить способы и источники привлечения капитала для финансирования текущей (операционной) и инвестиционной деятельности.

Первый вопрос, который возникает перед руководством предприятия: какие средства необходимы для реализации предполагаемого проекта? Второй вопрос: из каких источников будут получены денежные средства и в какой форме? Третий вопрос: когда можно ожидать полного возврата вложенных средств и получения инвестором дохода?

На первый вопрос отвечают исходя из финансового плана предприятия, где отражаются доходы и расходы. Бюджет представляет собой финансовый документ, который является инструментом планирования и контроля над будущими операциями предприятия. Базой для определения прогнозных статей бюджета служат намечаемые стратегические цели развития предприятия и способы их достижения. Прогнозы доходной части бюджета составляют с учетом всех возможных источников доходов: собственных, заемных и привлеченных. На практике нередки случаи задержки платежей за отгруженную продукцию (оказанные услуги) либо взаимозачета встречных платежей. В такой ситуации фактическая доходная часть консолидированного бюджета корпоративной группы понижается. Поэтому для ликвидации дефицита бюджета следует оперативно пересматривать (корректировать) его доходные и расходные статьи. Корректировка сводного бюджета - прерогатива руководства корпорации.

Чтобы ответить на второй вопрос, необходимо решить, будет ли развитие корпорации финансироваться за счет собственных источников, за счет привлеченных источников или за счет комбинации этих источников. Финансирование за счет заемных средств (включая эмиссию ценных бумаг) предпочтительнее для проектов, связанных с расширением производства на действующих предприятиях, при условии, что они рентабельны. С одной стороны, от таких предприятий банки не будут требовать повышенную плату за кредит, так как риск вложений относительно невелик. С другой стороны, материальным обеспечением кредита служат имеющиеся активы, если они ликвидны.

Часто расчет только на собственные силы не дает желаемых результатов, особенно при осуществлении масштабных инвестиционных проектов. Поэтому целесообразно привлекать денежные ресурсы сторонних инвесторов и кредиторов для реализации своих проектов.

Для того чтобы ответить на третий вопрос, в бизнес-план крупного инвестиционного проекта необходимо включить специальные расчеты, позволяющие оценить объем, доходность и сроки окупаемости долгосрочных инвестиций. Приведем основные формулы для расчета их окупаемости:

Ри =	БП (ЧП)	Ч 100;	Ток =	И	;
	И			БП (ЧП)

Риб =	БП (ЧП)	Ч 100;	Ток б =	СК + ДО	;
	СК + ДО			БП (ЧП)

где Ри - рентабельность инвестиций, %;

БП (ЧП) - бухгалтерская или чистая прибыль;

И - общий объем долгосрочных инвестиций в форме капитальных вложений;

Ток - период окупаемости долгосрочных инвестиций, лет;

Риб - рентабельность долгосрочных инвестиций по бухгалтерскому балансу на конец квартала (года), %;

СК - собственный капитал;

О - долгосрочные обязательства;

Ток б - период окупаемости долгосрочных инвестиций по бухгалтерскому балансу.

Итак, при выборе источников финансирования предприятия необходимо:

определить потребности в краткосрочном и долгосрочном капитале;

проанализировать возможные изменения в составе активов и капитала с целью определения их оптимальной структуры по объему и видам;

обеспечить постоянную платежеспособность и, следовательно, финансовую устойчивость;

использовать максимально прибыльно собственные и заемные средства;

снизить расходы по финансированию хозяйственной деятельности.

Наличие финансового и инвестиционного планов позволяет определить объем денежных ресурсов предприятия с учетом:

· компетенции его руководства;

· налогового законодательства и его влияния на доходы компании;

· денежно-кредитной политики государства;

· соотношения собственных и заемных средств в пассиве баланса;

· затрат на финансирование текущей инвестиционной деятельности при различных вариантах их окупаемости.

Источники финансирования предприятий подразделяются на внутренние (собственный капитал) и внешние (заемный и привлеченный питал с финансового рынка).

Внутреннее финансирование - это использование собственных средств, прежде его чистой прибыли и амортизационных отчислений. При активном самофинансировании прибыли предприятия должно быть достаточно для уплаты налогов в бюджетную систему, дивидендов по акциям эмитента, расширения основных фондов и нематериальных активов, пополнения оборотных средств, выполнения социальных программ.

При неактивном (скрытом) финансировании возникают дополнительные источники вследствие заниженной оценки имущества, нематериальных активов, пониженных отчислений в резервные фонды, что не отражается в балансе предприятия.

Источники скрытого финансирования следующие:

· чистый оборотный капитал (разница между оборотными активами и краткосрочными обязательствами);

· оценочные резервы;

· задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов;

· доходы будущих периодов;

· резервы предстоящих расходов;

· просроченная задолженность поставщикам и др.

· Самофинансирование имеет ряд преимуществ:

1. За счет дополнительно образованного из чистой прибыли собственного капитала повышается финансовая устойчивость предприятия.

2. Формирование и использование собственных средств происходит стабильно в течение всего года.

3. Минимизируются затраты по внешнему финансированию (по обслуживанию долга кредиторам).

4. Упрощается процесс принятия управленческих решений по развитию предприятия за счет дополнительных инвестиций, так как источники покрытия инвестиционных затрат известны заранее.

Уровень самофинансирования предприятия зависит не только от его внутренних возможностей, но и от внешней среды (налоговой, амортизационной, бюджетной, таможенной и денежно-кредитной политики государства, конъюнктуры финансового рынка).

Следует отметить, что самофинансирование создает возможности для регулирования объема налогооблагаемой прибыли законными способами и зависит от:

· варьирования границы отнесения активов к основным или оборотным средствам;

· выбора способа начисления амортизации по основным средствам; Применение одного из способов производится по группе однородных объектов в течение срока их полезного использования и предусматривается в учетной политике предприятия;

· порядка оценки амортизации нематериальных активов;

· выбора метода учета материально-производственных запасов (по фактической себестоимости заготовления - занижается себестоимость реализованной продукции и завышается прибыль при налогообложении; по стоимости последних закупок (метод ЛИФО) - максимизируются издержки производства и минимизируется прибыль; по стоимости первых закупок (метод ФИФО) - максимизируется прибыль и минимизируется себестоимость реализованной продукции);

· порядка оценки вкладов участников в уставный капитал хозяйственного общества (общества с ограниченной ответственностью, товарищества);

· порядка создания резервов по сомнительным долгам, который устанавливают по результатам инвентаризации дебиторской задолженности.

· состава накладных (общехозяйственных) расходов и способа их распределения по статьям затрат, заказам, обслуживающим и вспомогательным производствам и хозяйствам и т. д.

Внешнее финансирование - это использование средств государства, финансово-кредитных организаций, нефинансовых компаний и средств граждан.

Внешнее финансирование за счет собственных средств предполагает использование денежных ресурсов учредителей предприятия. Финансовое обеспечение предпринимательской деятельности данного вида часто бывает наиболее предпочтительным, так как обеспечивает финансовую независимость предприятия и облегчает условия получения банковских кредитов.

Финансирование за счет заемного капитала - это предоставление денежных средств кредиторами на условии возвратности и платности. Такое финансирование означает обычные кредитные отношения между заемщиком и заимодавцем, а не увеличение капитала предприятия путем вклада денежных средств. Предоставление предприятию кредита предполагает дополнительные затраты заемщика на его погашение и уплату процентов.

Финансирование за счет заемных средств подразделяют на два вида:

· финансирование за счет краткосрочного кредита;

· финансирование за счет долгосрочного кредита.

Краткосрочный заемный капитал служит источником финансирования оборотных активов (товарно-материальных запасов, заделов незавершенного производства, сезонных затрат и др.). Предоплата заказчиком товаров (услуг) генерирует неплатежи и может рассматриваться как беспроцентный кредит поставщику. В отличие от казахстанских компаний западные компании, которые работают на отсрочках платежа за товары (коммерческом кредите) или на системе скидок с цены изделий (спонтанном финансировании), редко применяют предоплату. Краткосрочный привлеченный капитал (в форме кредита) банки предоставляют на условиях кредитного договора с заемщиком под реальное обеспечение его имущества. Долгосрочный привлеченный капитал (в форме кредита) направляют на обновление основного капитала и приобретение нематериальных активов.

Капитальные вложения - это инвестиции в основной капитал. Сюда входят затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, на приобретение машин и оборудования, проектной продукции и др. Финансирование капиталовложений осуществляется как за счет собственных средств, так и за счет привлеченных средств.

По сравнению с финансированием через займы, получаемые с фондового рынка использование долгосрочных банковских кредитов под соответствующее долговое обеспечение предоставляет заемщику следующие преимущества:

· не расходуются средства на печатание ценных бумаг или их учет на электронных носителях, на эмиссию, рекламу и размещение;

· правовые отношения между заемщиком и кредитором известны ограниченному кругу лиц;

· условия предоставления кредита партнеры определяют по каждой сделке;

· короче период между подачей заявки на получение кредита в банке и поступлением средств с фондового рынка (в последнем случае он может составлять год и более продолжительный срок);

· ограничения на выпуск облигаций акционерного общества.

Так, выпуск облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года его существования и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых бухгалтерских, балансов и полной оплаты уставного капитала. Общество не вправе эмитировать облигации, конвертируемые в его акции, если количество объявленных акций определенных категорий и типов меньше количества акций данных категорий и типов, право на приобретение которых, представляют такие ценные бумаги.

Сравнение различных способов привлечения капитала позволяет предприятию (корпорации) выбрать наиболее оптимальный вариант финансового обеспечения текущей и инвестиционной деятельности.

1.3. Методологический подход к формированию капитала.

Целенаправленное формирование и использование капитала корпорации определяет эффективность ее финансово-хозяйственной деятельности. Главной целью формирования капитала является удовлетворение потребностей фирмы в источниках финансирования активов.

Процесс формирования капитала основан на следующих принципах.

Первый принцип - это учет перспектив развития корпорации. Данная стратегия формирования капитала подразумевает включение в ТЭО и бизнес-план проекта по созданию нового предприятия специальных расчетов, касающихся прежде всего заемных и привлеченных источников.

В пассиве баланса в аналитических целях капитал группируют по времени погашения обязательств:

краткосрочные пассивы;

долгосрочные пассивы;

собственный капитал.

Краткосрочные пассивы - это обязательства, которые покрываются оборотными активами или погашаются в результате образования новых краткосрочных обязательств. Их обычно погашают в течение непродолжительного периода (в срок не более одного года). Выделение краткосрочных обязательств в отдельную группу важно для мониторинга ликвидности баланса.

Долгосрочные пассивы - это обязательства, которые погашаются в течение срока, превышающего один год. Основными видами этих обязательств являются долгосрочные кредиты и займы.

Собственный капитал охватывает источники собственных средств корпорации, к которым относят: уставный, добавочный, резервный капиталы, нераспределенную прибыль прошлых лет и отчетного года. Данные статьи в сумме представляют чистые активы акционерного общества.

Положительные характеристики собственного капитала:

· простота привлечения, так как решения по его увеличению (особенно за счет
внутренних источников) принимают собственники и менеджеры без участия других хозяйствующих субъектов (например, банков);

· сравнительно более стабильное обеспечение прибыли ото всех видов деятельности корпорации, так как при использовании собственного капитала
нет необходимости в уплате ссудного процента и процента по облигационным займам. В бухгалтерском учете эти выплаты относят на уменьшение финансового результата (на счет 99 «Прибыли и убытки»);

· обеспечение финансовой устойчивости развития корпорации и ее платежеспособности в долгосрочном периоде. Это достигается прежде всего за счет нераспределенной прибыли, которая служит источником пополнения оборотного капитала и финансирования капиталовложений. Недостатки использования только собственного капитала:

· ограниченность привлекаемых средств при необходимости расширения масштабов предпринимательской деятельности;

· более высокая стоимость собственного капитала в сравнении с альтернативными заемными источниками (дивиденд по акциям, как правило, выше процента по корпоративным облигациям, так как риск последних ниже);

· дополнительная эмиссия акций, как правило, сопровождается пересмотром
размера уставного капитала;

· невозможность реализации прироста рентабельности собственного капитала с помощью финансового рычага (левериджа) за счет привлечения заемных
средств.

Таким образом, корпорация, использующая только собственный капитал, имеет максимальную финансовую устойчивость (коэффициент ее финансовой независимости близок к единице). Однако она ограничивает темпы своего будущего-развития, так как, отказавшись от привлечения заемного капитала в период благоприятной рыночной конъюнктуры, лишается дополнительного источника финансирования активов (имущества). Особенно это относится к крупномасштабным инвестиционным проектам, которые часто невозможно реализовать только с помощью собственных средств.

Положительные характеристики заемного капитала:

· широкие возможности привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге заемщика (наличия ликвидного залога или гарантии платежеспособного поручителя);

· способность обеспечения роста финансового потенциала корпорации в целях увеличения активов при расширении объема производства и продаж;

· возможность генерировать прирост рентабельности собственного капитал за счет эффекта финансового рычага при условии, что доходность превышает среднюю процентную ставку за кредит;

· более низкая стоимость кредитов по сравнению с эмиссией акций за счет эффекта «налогового шита», поскольку проценты за краткосрочный банковский кредит относят к операционным расходам. В результате сумма эти процентов понижает величину прибыли для целей налогообложения, т. е. объем бухгалтерской прибыли.

· Недостатки использования заемного капитала:

· привлечение заемных средств в больших объемах (в форме кредитов и займов) порождает наиболее опасные для корпорации финансовые риски: кредитный, процентный, риск потери ликвидности и др.;

· активы, образованные за счет заемного капитала, обусловливают (при прочих равных условиях) норму прибыли на капитал, так как возникают дополнительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами;

· высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний на кредит
ном рынке (особенно при долгосрочном заимствовании средств);

· сложность процедуры привлечения заемных средств (особенно в крупных размерах и на срок более одного года), так как предоставление кредитных
ресурсов зависит от возможностей банков, требующих залога имущества,
пли солидарных гарантий других хозяйствующих субъектов.

Второй принцип формирования капитала - минимизация затрат на его формирование из различных источников (собственных, заемных и привлеченных), что достигается в процессе управления его стоимостью и структурой.

Третий принцип - обеспечение рационального использования капитала в процессе хозяйственной деятельности. Данный принцип реализуется путем максимизации доходности собственного капитала при минимизации финансовых рисков. Важное значение имеет также ускорение оборачиваемости собственного капитала, что способствует росту его доходности.

Среди методов управления формированием капитала наиболее сложными являются проблемы минимизации стоимости (цены) капитала и оптимизации его структуры, которые требуют более детального изучения.

1.4. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала

Управление капиталом (пассивом баланса) осуществляют с помощью оценки его стоимости. Стоимость капитала - это цена, которую уплачивает корпорация за привлечение капитала из различных источников. Концепция подобной оценки исходит из того, что капитал как один из факторов производства имеет определенную стоимость, которая существенно влияет на уровень текущих и инвестиционных затрат корпоративной группы. Данная концепция является одной из определяющих в системе управления корпоративными финансами.

Зарубежные экономисты неоднозначно трактуют стоимость капитала. Так, Ф. Ли Ченг и Д. И. Финнерти полагают, что «оценка издержек привлечения капитала, или стоимости капитала является важным этапом процесса принятия инвестиционных решений. Но оценка издержек привлечения капитала важна и при принятии других решений, например о выпуске облигаций, о приобретении оборудования или его аренде, о выборе инвестиционной стратегии. Наконец, главной целью финансового менеджмента является максимизация стоимости компании, а одним из методов достижения этой цели является сокращение издержек, в том числе издержек на привлечение капитала.

В финансовом аспекте стоимость капитала является одновременно оценкой альтернативных издержек. Требуемая инвестором доходность выражает альтернативные вложения в данный проект, а не в другой, аналогичный по уровню риска. Источниками инвестиционных ресурсов могут быть: нераспределенная прибыль, кредиты банков, эмиссия акций. Каждому источнику сопутствует определенный риск и, следовательно, различные значения требуемой нормы рентабельности для компенсации инвестиционного риска. Кроме того, компенсация предполагает, что ожидаемая доходность инвестиций будет выше затрат на привлечение инвестиционных ресурсов. Основным аспектом инвестирования является выбор реальных проектов или финансовых активов, доходы от которых обеспечат компенсацию риска и увеличат стоимость акционерного капитала компании.

С. Росс считает, что «стоимость капитала в первую очередь зависит от метода использования займов, а не от их источников».

Следует учитывать, что стоимость инвестированного капитала зависит и от степени риска, связанного с его размещением. При использовании корпорацией собственных средств и займов общая стоимость капитала будет равна суммарной прибыли, необходимой для выплаты компенсаций владельцам акций и кредиторам. Иными словами, стоимость капитала будет отражать цену акционерного капитала и цену долговых обязательств корпорации. Ван Хорн отмечает, что «стоимость капитала - точная или предполагаемая прибыль, необходимая для различных типов финансирования. Общая стоимость капитала есть средняя взвешенная индивидуальных стоимостей». Далее Ван Хорн вводит некоторые ограничения, необходимость которых объясняется следующими обстоятельствами. Для корпорации в целом важна концентрация средств. Поэтому общая стоимость капитала как критерий принятия инвестиционных решений применима только в случаях, когда:

· активы компании одинаковы с точки зрения риска;

· инвестиционные предложения, которые оценивают и рассматривают, имеют равную степень риска.

Если инвестиционные предложения имеют разную степень риска, то необходимая норма прибыли для компании в целом не может служить критерием для принятия решения.

Приведенные концепции достаточно обоснованы и имеют право на существование и практическое применение в рыночной экономике развитого типа.

Рассмотрим важнейшие аспекты использования показателя стоимости капитала в деятельности корпорации.

1. Стоимость капитала используют как измеритель доходности текущей деятельности. Поскольку стоимость капитала отражает часть прибыли (нераспределенной прибыли), которая должна быть уплачена за привлечение нового капитала, то данный показатель является минимальной нормой ее формирования от всех видов деятельности (текущей, инвестиционной и финансовой) корпорации.

2. Показатель стоимости капитала применяют как критерий в процессе осуществления реального инвестирования. Уровень стоимости капитала используют как дисконтную ставку, по которой сумму будущего потока приводят к настоящей стоимости. Кроме того, уровень стоимости капитала служит базой для сравнения с внутренней нормой доходности (ВНД) по данному проекту. Если ВНД ниже, чем показатель стоимости капитала, то подобный инвестиционный проект не принимают к реализации.

3. Стоимость капитала корпорации выступает главным критерием для измерения эффективности финансовых инвестиций. При оценке доходности отдельных финансовых инструментов (акций и корпоративных облигаций) базой сравнения выступает стоимость капитала. Индикатор стоимости капитала позволяет оценить не только реальную рыночную стоимость и доходность отдельных видов эмиссионных ценных бумаг, но и определить наиболее перспективные направления финансового инвестирования. Кроме того, данный показатель является мерой оценки прибыльности фондового портфеля в целом.

Например, для оценки сегодняшней действительной стоимости акций (СА) широко используют формулу М. Гордона:

где СА - действительная стоимость обыкновенной акции, денежные единицы;

До - сумма дивиденда, полученного по акции в предыдущем году, денежные единицы;

Р - требуемый владельцем (акционером) уровень прибыльности акции, доли единицы;

К - предполагаемый ежегодный рост дивиденда, доли единицы.

Модель оценки текущей рыночной стоимости акций с постоянным дивидендом имеет вид:

где Д - годовая сумма постоянного дивиденда;

Р - норма текущей доходности акций данного типа, доли единицы.

Стоимость капитала в разрезе отдельных его элементов (собственного и заемного) используют в процессе управления его структурой с помощью коэффициентов задолженности и финансирования:

При коэффициенте задолженности более 1,0 и коэффициенте финансирования менее 1,0 (100%) корпорация утрачивает финансовую независимость и несет значительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами в форме процентных платежей.

Стоимость капитала корпорации выступает критерием эффективности лизинговых операций, т.е. выбора между единовременной оплатой приобретаемого оборудования или взятия его в долгосрочную аренду с правом последующего выкупа (финансовый лизинг). Если стоимость обслуживания лизинга превышает цену капитала корпорации, то применение финансового лизинга становится невыгодным. Лучше в этом случае произвести единовременную оплату приобретаемого оборудования.

5. Стоимостью капитала измеряют уровень рыночной цены компании. Снижение цены капитала приводит к росту рыночной стоимости фирмы, и наоборот. Особенно наглядно эта зависимость проявляется в деятельности акционерного общества (АО), цена акций которого периодически повышается или снижается на фондовом рынке, что влияет на стоимость капитала общества.

Следовательно, управление стоимостью капитала является необходимым условием повышения рыночной цены фирмы.

При управлении стоимостью капитала рекомендуют соблюдать следующие принципы:

Принцип поэлементной оценки стоимости капитала. По продолжительности функционирования в данной конкретной форме активы и пассивы корпорации подразделяют на долгосрочные и краткосрочные. Мобилизация того или иного элемента пассивов (источников средств) для финансирования активов связана с определенными затратами:

акционерам необходимо выплачивать дивиденды;

владельцам корпоративных облигаций - проценты;

банкам - проценты за предоставленные ими ссуды и др.

Структура данных источников существенно различается и зависит от вида предприятия и сферы предпринимательской деятельности. Кроме того, у каждого источника средств цена своя, поэтому цену капитала обычно определяют по формуле средней арифметической взвешенной. Для некоторых источников средств цену капитала можно установить достаточно точно (цена акционерного капитала, банковского кредита и др.). По другим источникам выполнить такие расчеты сложнее (например, по статьям накопленной прибыли, кредиторской задолженности).

Общую величину денежных средств, которую следует уплатить за привлечение определенного объема денежных ресурсов, выраженную в процентах к этому объему, называют ценой капитала. В идеальном случае оборотные активы финансируют за счет краткосрочных обязательств, а внеоборотные активы - за счет долгосрочных обязательств и собственного капитала. При этом оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств из различных источников. Зная ориентировочную величину стоимости капитала, можно осуществлять сравнительный анализ эффективности вложенных средств в активы корпорации, включая оценку инвестиционных проектов.

Принцип интегральной (обобщенной) оценки стоимости капитала. Таким обобщающим измерителем служит средневзвешенная стоимость капитала - ССК (Weighted Average of Capital - WACC). CCK представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность, чем ССК. Рассчитывают ССК как средневзвешенную величину индивидуальных стоимостей привлечения различных видов источников средств:

акционерного капитала;

облигационных займов;

банковских кредитов;

кредиторской задолженности;

нераспределенной прибыли.

В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования нераспределенная прибыль является внутренним источником корпорации. На первый взгляд кажется, что это бесплатный источник, не связанный с финансовым рынком. Нераспределенная прибыль (оставшаяся после налогообложения и выплаты дивидендов) принадлежит акционерам компании. Именно они решают (при участии менеджеров), вложить ли денежные средства в производство или направить их на выплату дивидендов. Поэтому нераспределенную прибыль следует рассматривать как капитал, вкладывая в который акционеры желали бы получить дополнительный доход (прибыль). Поэтому стоимость нераспределенной прибыли совпадает с ценой капитала, полученного от размещения обыкновенных акций. Корпорация вынуждена нести дополнительные затраты, связанные с размещением нового выпуска акций. При мобилизации нераспределенной прибыли такие затраты отсутствуют.

Стандартная формула для вычисления ССК (WACC) следующая:

где Цi- цена i-го источника, %;

Уi - удельный вес i-го источника в их общем объеме, доли единицы;

n - количество источников (n = 1, 2, 3,...).

С точки зрения риска ССК определяют как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по государственным ценным бумагам).

Концепция ССК является разносторонней и предполагает проведение многочисленных калькуляций. В повседневной практике возможен экспресс-метод, при котором за ССК принимают среднюю ставку банковского процента. Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования ожидаемая рентабельность инвестиций (Ри) должна быть выше средней процентной ставки за кредит (Ри>СП). Критерий ССК используют в инвестиционном анализе при отборе проектов к реализации:

для дисконтирования денежных потоков в процессе приведения их будущей стоимости к настоящей и определения чистой текущей стоимости (ЧТС - NPV). Если NPV больше нуля, то проект допускают к дальнейшему рассмотрению;

при сопоставлении ССК с внутренней нормой доходности (ВИД - IRR) проектов. Если IRR (Internal Rate of Return) выше ССК, то проект может быть одобрен как обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов. При IRR = ССК инвестор безразличен к данному проекту. При условии IRR < ССК проект отвергают.

Принцип сопоставимости собственного и заемного капитала.

В процессе оценки стоимости капитала следует учитывать, что составляющие его элементы неодинаково отражаются в балансе. Предоставляемый корпорации заемный капитал оценивают по ценам, приближенным к рыночным, а собственный капитал, как правило, - по ценам ниже рыночных. В связи с тем, что оценка величины собственного капитала занижена, его стоимость в процессе финансовых расчетов искусственно завышают.

Для обеспечения сопоставимости расчетов ССК величина его собственной части должна быть выражена в текущей рыночной стоимости. Для этого сначала определяют стоимость чистых активов (ЧА) акционерного общества, которая образована за счет собственного капитала:

ЧА= активы - обязательства по пассиву (без статьи «Доходы будущих периодов) - целевое финансирование.

Затем устанавливают состав чистых активов. На практике исходят из того, что за счет собственного капитала покрываются внеоборотные активы и часть оборотных активов в форме запасов:

Запасы = чистые активы - внеоборотные активы.

Затем осуществляют переоценку индексации балансовой стоимости внеоборотных активов и запасов с учетом текущих рыночных цен. Сумма данных активов после их переоценки характеризует текущую рыночную стоимость собственного капитала (чистых активов), используемую в сопоставимых расчетах ССК.

Принцип динамической оценки стоимости капитала.

Факторы, влияющие на показатель ССК, очень изменчивы. Поэтому в связи с колебанием стоимости отдельных элементов капитала в ССК должны вноситься постоянные коррективы. Для оценки стоимости сформированного капитала используют фактические (отчетные) показатели, связанные с оценкой отдельных его элементов. Оценка прогнозной стоимости капитала имеет вероятностный характер, который обусловлен прогнозом конъюнктуры на финансовом рынке, динамикой финансовых результатов, собственной платежеспособностью, уровнем инвестиционного риска и т. д.

Принцип взаимосвязи оценки текущей и будущей стоимости ССК.